国电南瑞(600406)：收入、扣非归母净利稳定增长 电力信息通信、调度自动化等推动后续持续增长

投资要点：

    公司发布2019 半年报。2019 上半年，公司收入109.34 亿元，同比增3.57%；归母净利润12.01 亿元，同比降11.17%；扣非归母净利润11.14 亿元，同比增4.11%，非经常损益方面：2019 上半年8775.87 万元，2018 年同期2.83亿元，主要源于应收款项坏账准备会计估计变更。综合毛利率27.52%，同比持平。期间费率15.18%，同比增1.16pct。

    2019 二季度，公司收入71.83 亿元，同比增6.99%；归母净利润11.25 亿元，同比降10.59%。综合毛利率29.30%，同比增0.22pct。期间费率11.05%，同比增0.83pct。

    分板块看，信通板块实现较快增长。

    电力自动化信息通信：收入16.01 亿元，同比增12.25%；毛利率23.26%，同比增2.94pct。毛利率提升源于网络安全设备业务收入增幅较大。公司全面参与国网泛在电力物联网建设顶层方案和专项方案设计，承担江苏物联网云主站、上海“三站合一”等示范工程建设，支撑全国首座智能全感知变电站物联网示范工程顺利投运。国家电网于年初提出大力推进泛在电流物联网建设后，整体建设处在持续推进阶段。我们认为，下半年开始，招标有望快速上量。

    电网自动化及工业控制：收入68.44 亿元，同比增2.88%；毛利率27.53%，同比降0.92pct。公司签订上海等 3 省市精准切负荷、天津等 5 省市调度系统、甘肃等 5 省市电力现货市场、重庆港口岸电、重庆、宁夏等地租赁项目。

    继电保护及柔性输电：收入14.20 亿元，同比增2.48%；毛利率32.83%，同比降3.31pct，毛利率下降源于行业竞争加剧。公司在青海-河南、陕北-武汉直流特高压线路，中标换流阀15.45 亿元，份额51.29%；青海-河南线路，中标直流控制保护系统2.02 亿元。

    其他板块：发电及水利环保收入6.52 亿元，同比降18.03%；毛利率12.58%，同比降2.38pct。火电等市场受国家政策影响，致使板块收入、毛利率下降。集成及其他收入3.75 亿元，同比增45.73%；毛利率46.66%，同比增17.45pct。节能设备租赁费增长，拉动该板块收入和毛利率提升。

    期间费用方面：2019 上半年，期间费率15.18%，同比增1.16pct。其中：销售费率、管理费率、研发费率、财务费率变动幅度分别为：0.43pct、0.25 pct、-0.06 pct、0.55 pct。财务费率提升源于汇兑损失增加以及借款利息支出增加。

    整体来看：我们认为，公司是国网泛在电力物联网建设中，核心设备企业之一，将明显受益于泛在电力物联网建设的加速。用电自动化、调度自动化等进入新一轮升级改造周期，将对电网自动化板块的增长形成支撑。

    盈利预测及投资评级。预计公司2019-2021 年，归母净利润分别为45.65 亿元、52.91 亿元、61.25 亿元。对应每股收益0.99 元、1.14 元、1.33 元。给予2019 年20-25X PE，对应合理价值区间为19.80-24.75 元，维持 “优于大市”评级。

    风险提示。电网投资进度不达预期，市场竞争导致盈利水平下滑。