大参林(603233)中报点评：次新店增长迅速 业绩步入快速成长期

1.事件：

    公司发布2019 年中报。2019 年上半年公司实现营收52.52 亿元，同比增长28.65%；实现归属上市公司股东净利润3.81 亿元，同比增长32.21%；实现扣非归母净利润3.73 亿元，同比增长33.93%，实现EPS 0.73 元。其中，2019 年第二季度，公司实现营收26.74 亿元，同比增长30.51%；实现归属上市公司股东净利润1.97 亿元，同比增长39.52%；实现扣非归母净利润1.96 亿元，同比增长40.26%，实现EPS0.38 元。

    公司上半年经营活动产生的现金流量净额为5.75 亿，同比增长253.06%，主要是净利润增加带来的资金流入和库存优化得到采购开支的有效控制等整理营运能力的提升优化所致。

    2.我们的分析与判断

    （一）受益于次新店增长，业绩步入快速成长期

    公司收入快速增长，主要得益于次新店的快速成长。公司二季度收入同比增长30.51%，继续保持快速增长。我们认为连锁药店收入同比增量可拆分为三个部分：（1）老店内生增长部分；（2）上年开业的次新店由于本年度营业时间增加带来的增长；（3）本年度新增门店直接带来的增量。公司于2017 年上市，2018 年开始门店快速扩张。公司去年新开门店较多，预计对今年业绩有较大贡献。

    公司自建与收购并举，上半年门店稳健扩张。截至报告期末，公司共拥有门店4153 家，其中、加盟店39 家。报告期内，公司新增门店313 家，闭店40 家，净增门店273 家。公司上半年开店速度相比去年有所放缓，预计下半年开店速度会有所提升。公司自建和收购并举，报告期内共发生了2 起同行业的并购投资业务，涉及门店数为84家。

    公司布局继续深耕华南，新进河北。报告期内一共净增的273 家门店中，大部分仍在两广地区布局。其中，广东新增门店164 家，营业收入同比增加22.03%；广西新增门店48 家，营业收入同比增加48.61%。公司布局较为成熟的华南地区仍然保持较快增长。此外，公司通过收购新进河北，目前河北地区共有40 家门店。

    （二）经营效率优化，盈利能力明显提升

    受益于费用率下降，公司盈利能力提升。2019 上半年，公司实现毛利率40.00%，同比下降1.67pp；实现销售费用率25.38%，同比下降1.73pp；实现管理费用率4.06%，同比下降0.31pp；实现财务费用率0.28%，同比下降0.08pp。由于公司费用率下降幅度大于毛利率下降幅度，公司净利率得以提升。报告期内公司实现净利率7.22%，同比提升0.24pp。

    公司费用率下降，主要是因为公司持续优化管理以及规模优势。报告期内，公司通过精细化管理体系进行高效运营，实现智能化、扁平化管理，同时优化人才管理，管理费用得到明显控制。同时，随着经营渠道规模扩大且营业收入的增长，已有门店在收入内生长的同时对销售费用得到有效控制。

    公司毛利率同比有所下降，推测可能是因为公司今年毛利率较低的处方药业务增加所致。报告期内公司处方药收入占比28.60%，同比增长31.65 %，快于公司整体收入增速。

    （三）公司处方外流经验丰富，处方药业务发展迅速

    公司在处方共享平台等方面经验丰富，有望在处方外流趋势中抢得先机。报告期内公司处方药收入占比28.60%，同比增长31.65 %，保持较快增速。公司积极参与医改政策的开展、处方外流承接、新特药（DTP）品种的渠道开发及引进，提升新特药房的专业度，获得门慢特诊等资质；并与各大品牌商进行深度沟通，共同承接处方外流工作。公司筹建完成了35 家DTP 专业药房，并且建立了一套完整的DTP 专业药房管理体系和一支专业的DTP 管理团队。公司进一步参与推动重点城市的处方共享平台建设，目前已经在广西、广东、河南省份，进行了多家处方共享平台试点，短期试行卓有成绩，为企业发展带来极大增量。

    （四）公司估值有提升空间，零售药店行业前景可期

    截至8 月29 日，公司市盈率（TTM）为48.30，在四家上市零售药房公司中，高于一心堂（23.60）和老百姓（45.61），低于益丰药房（58.49）。考虑到公司业绩超预期，已进入快速成长阶段，我们认为公司当前估值仍有提升空间，具有投资价值。

    此外，零售药房行业前景长期看好。一方面，国内零售药店集中度依然偏低，药房龙头有望借药店连锁化趋势提高市场占有率。截至2017 年，6 家全国性药店龙头企业零售市场占有率仅为12.7%，距国外水平还有较大差距。另一方面，“处方药外流”有望给零售药店行业带来巨额增量。药品“零加成”和“医药分离”等政策有望引导处方药从医院终端流向零售药店，集中带量采购未中标品种也亟需从零售药店开辟渠道。我们认为公司作为零售药房龙头之一，未来成长前景广阔。

    3.投资建议

    我们看好公司成长前景和新店利润释放的潜力。首先，我们看好公司积极扩张的潜力。 公司作为药房龙头之一，区域集中度由进一步提升的潜力。其次，我们看好未来公司业绩的逐步释放。目前公司次新店业绩释放顺利，未来公司盈利水平有望改善。我们上调公司盈利预期，预测公司2019-2021 年归母净利润为6.89/9.02/10.01 亿元，对应EPS 为1.33/1.74/1.93 元，对应PE 为44/ 33 / 30 倍。维持“推荐”评级。

    4.风险提示

    快速扩张导致费用超预期的风险，行业政策风险，市场竞争加剧的风险。