中国化学(601117)中报点评:中报业绩超预期 化学工程订单继续高增长

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:李峙屹/黄颖 日期:2019-09-04

公司2019 年上半年收入增速13.3%,净利润增速47.8%,超过我们预期(25%),主要系此前高景气度订单转化带动毛利率提升所致。公司2019 上半年实现营收385 亿,同比增长13.3%,实现归母净利润16.0 亿,同比增长47.8%。其中19Q2 单季实现营收208 亿,同比增长9.0%,实现归母净利润9.8 亿,同比43.2%。

    多元化业务结构逐渐稳固,海外收入规模增长日益突显。分业务来看,公司传统核心业务工程施工业务收入324.3亿,同比增长13.5%,毛利率同比增加1.31 个百分点到10.59%,主要系国、内外大项目加速落地,整体经营业绩提升;勘察设计业务收入9.2 亿,同比增长5.6%,毛利率同比略增0.07 个百分点到19.71%;实业及其他业务收入主要来源于福建天辰耀隆己内酰胺项目的销售收入、印尼巨港电站发电收入、部分地产项目销售收入及部分加工制造收入,上半年实现营收50 亿,同比增长14.8%,毛利率下滑5.79 个百分点至21.6%,主要系印尼电站生产受天然气价格上涨等因素影响,毛利率同比下降,以及地产项目销售量和销售额同比下降,导致毛利率下降。从开展其他业务重要子公司来看,印尼电站收入2.5 亿,同比下滑9.9%,权益净利润3741 万,同比下滑34.5%;福建天辰耀隆收入19.5 亿,同比下滑1.8%,权益净利润1.3 亿,同比增长11.3%;中化工程集团财务公司收入2.9 亿,同比增长10.0%,权益净利润1.0 亿,同比增长40.7%;东华科技收入13.8 亿,同比增长16.9%,权益净利润5526万元,同比增长19.3%;四川晟达贡献权益净利润-9926 万元,比去年同期多亏2192 万元;中化工程集团环保公司贡献权益净利润-729 万元,同比减亏151 万元。分地区来看,境内业务收入255 亿,同比增长10.8%,毛利率增加0.37 个百分点到10.5%;境外业务收入128 亿,同比增长19.1%,主要系海外开发力度加大,境外项目收入规模增长日益突显,毛利率略增0.08 个百分点至15.8%。

    公司综合毛利率增加0.37 个百分点,期间费用率控制较好,减值计提比例略增,综合影响下净利率上升0.96 个百分点。19 上半年公司综合毛利率为12.3%,同比略增0.37 个百分点。加上研发费用,期间费用率进一步控制,同比降低0.17 个百分点到6.20%,其中销售费用由于委托代销费用下降同比减少7%,费用率降低0.09 个百分点到0.43%;管理费用占比略微下降0.28 个百分点到2.88%,系公司业绩增长规模扩大;研发费用率提升0.22 个百分点到2.67%;财务费用占比基本持平为0.23%,其中贷款承诺费增加导致金融机构手续费同比多出4432 万元,同时上半年实现汇兑收益1.14 亿元,同比增加4467 万元。信用及资产减值准备占收入比例增加0.12 个百分点到0.75%,综合影响下净利率同比提升0.96 个百分点至4.43%。

    代付款大幅增加导致经营活动净额同比多流出48.5 亿。公司上半年经营活动现金流量净流出15.5 亿,同比多流出48.5 亿,主要源于支付的代付款较去年同期增加29.8 亿元,此外支付给职工以及为职工支付的现金同比大幅增加6.73 亿元。公司19H1 收现比基本持平为86.6%,应收票据及应收账款较18 年末增加7.5 亿,存货中已完工未结算增加14 亿,预收款同比增加31 亿。付现比89.6%,同比提高4.8 个百分点,应付票据及应付账款较18 年末减少4.5 亿,预付款项增加9.12 亿。

    公司新签订单持续高增长,验证国内化工投资意愿增强,基建环保业务扩张效果显著。公司19 年上半年新签合同893.2 亿,同比增长11.6%。按业务划分,化学工程新签610.5 亿,较上年增幅44.4%,其中煤化工和石油化工新签合同额增幅均超过70%,化工新签214.2 亿,同比增长0.1%,石油化工新签255.7 亿,同比增长99.5%,煤化工新签140.7 亿,同比增长74.3%;基础设施新签240.6 亿,18H1 为55.4 亿;环境治理新签34.3 亿,同比增长7.3%。分区域来看,19H1 境内新签订单582.4 亿,同比增长44.1%,主要系国内多个大型煤制乙二醇项目落地;境外新签310.8 亿,同比下滑21.6%。

    拟投资打造国内首套完整产业链工业化尼龙66 装置,有望打破国外垄断局面实现可观收益。己二腈主作为尼龙66生产的重要原料,技术壁垒及投资门槛较高,行业高度寡头垄断,国内100%依赖进口。中国化学拟投建项目年产100 万吨尼龙66 新材料产业基地,一期20 万吨,计划工期为3 年,自第4 年正式投产运营,运营期间,一方面仅考虑生产尼龙66 预计每年可贡献上市公司投资收益2872 万元:假设尼龙66 价格按照24500 元/吨计算(含税价),净利率保守设为2%(国内尼龙66 龙头神马股份己二腈受制于英威达,其净利率波动较大,2018 年达历史高位8.64%,近5 年均值为2.53%),则20 万吨可实现净利润8448 万元,对应34%股权贡献投资收益2872 万元。另一方面由于该项目可实现全产业链自足或直接出售己二腈,将获得己二腈环节收益,基于行业高度垄断,一般采用协议供应无市场价,我们预计该部分净利润率可超过万华化学达到20%以上。

    维持盈利预测,维持“增持”评级:预计公司19-21 年净利润分别为25.12 亿/30.14 亿/36.17 亿,增速分别为30%/20%/20%,对应PE 分别为11X/9X/8X,维持“增持”评级。