华鲁恒升(600426)：深度解析公司己二酸和己内酰胺项目

己二酸、己内酰胺项目提升现有产品附加值，拉开新一轮成长序幕。本篇报告从行业格局、工艺路线、成本拆分、盈利测算等方面详细分析华鲁己二酸、己内酰胺两个新项目，我们认为华鲁新项目成本优势最重要的来源仍然是其低成本的合成气、合成氨。据我们测算，在满足现有各个产品的氨醇需求情况下，公司氨醇尚有约45 万吨/年的外售量，而这正好与我们测算的新项目对合成气（折成甲醇）和合成氨的需求基本吻合；即新项目的本质是现有产品的产品升级，将附加值较低的液氨和甲醇转化为附加值较高的己二酸和己内酰胺。

    华鲁新项目的优势在于其工艺和低成本的氢气、合成氨，预计利润中枢7.74 亿元。己二酸采用先进成熟的环己烯水合法生产环己醇和硝酸氧化生产己二酸技术，而国外绝大多数己二酸由环己烷法生产，我们测算同等规模的两种工艺平均生产成本相差可达1000-2000 元/吨。己内酰胺项目采用主流的环己烯水合+氨肟化法，工艺流程相对较短，成本环保领先。另外，我们估算华鲁合成氨相比行业平均低约550 元/吨，氢气相比一般煤气化企业氢气成本低约2000 元/吨，据此我们得到华鲁己二酸项目利润中枢3.41 亿，己内酰胺项目利润中枢4.33 亿，合计7.74 亿。

    投资结论：今年以来公司一季报及中报持续超预期，我们认为主要来源于其持续优化工艺装置、不断开展挖潜增效带来的成本降低。而未来“150 万吨新材料项目”将为公司带来新一轮的成长，目前的己二酸及酰胺项目仅仅是打开华鲁未来成长的序幕。考虑到这两个项目的建设周期为两到三年，暂不调整盈利预测，预计2019-2021 年EPS 为1.77、1.91、2.08 元，对应PE 为9.5、8.8、8.1 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：产品价格进一步下跌，新项目进展不及预期