中联重科(000157)2019年中报点评：业绩持续增长 盈利能力不断提升

事项：

    中联重科发布2019 年半年报，公司上半年实现营业收入222.62 亿元，同比增长51.23%；实现归属于母公司净利润25.76 亿元，同比增长198.11%；经营性现金流35.75 亿元，同比增长124.19%。

    评论：

    起重机、混凝土机械保持高增速，公司进入业绩释放期弹性十足。根据行业统计数据，汽车起重机上半年累计销售25494 台，累计同比+53.3%。据草根调研，上半年混凝土机械继续保持高速增长，泵车、塔机增速更优。中联重科作为起重机械、混凝土机械国内“数一数二”品牌，上半年市场份额持续保持领先，收入增速优于行业。分产品来看，公司上半年混凝土机械/起重机械/其他机械/农业机械分别实现收入75 亿/11 亿/25 亿/9 亿，同比增速分别达到31.15%/94.75%/13.06%/-2.57%。市占率方面，建筑起重机械、长臂架泵车持续保持行业第一，汽车起重机国内市场份额较2018 年提升6.8 个百分点。

    毛利率提升+费用率降低，公司盈利能力不断提升。报告期公司综合毛利率达到30%，比上年同期提升了4.41 个百分点，分产品来看，混凝土机械/起重机械/其他机械产品/农业机械毛利率分别为27.37%/32.17%/26.15%/10.37%，比上年同期分别提升了5.21/3.82/-1/29/0.17 个百分点。收入占比高的混凝土机械以及起重机械毛利率均获大幅提升，主要由于（1）二手设备的出清，（2）产品结构的改善，建筑起重机中高毛利产品大塔的占比提升，（3）4.0 产品的应用增加产品附加值提升毛利。报告期公司费用控制成果显著，期间费用率为16.92%，比上年同期降低了2.4 个百分点。

    经营活动现金流创同期新高，经营质量显著提升。上半年公司实现了净现金流35.8 亿，较去年同期增长近20 亿，主要得益于（1）产销两旺促进了生产资金的加速收回，（2）坚持严格的信用政策，（3）公司对不同结算方式给予不同的价格政策，客户可以根据自身现金流的节奏分别选用不同的结算方式，（4）供应链管理降低成本，（5）费用降低对现金流的贡献。同时，公司周转状况有了显著提高，应收账款周转天数较上年缩短了85 天，存货周转天数较上年同期缩短了38 天，充分表明了公司经营质量的显著提升。

    预计下半年传统产品增长延续，新产品蓄势待发。下半年地产投资维持高位，基建投资有望下半年企稳，叠加环保因素促进的更新需求，预计下半年起重机混凝土机械仍保持增速。新产品方面：（1）高空作业平台开局良好，初显成效，有望成为高空作业平台领域的第一梯队企业；（2）土方机械推出新产品，完成全国省级销售服务网点布局；新产品有望成为公司未来增长点。

    盈利预测：基于上半年产销两旺超预期，我们上调公司盈利预测至2019-2021年EPS 分别为0.54/0.64/0.71 元（原预测值为0.42/0.48/0.53 元），对应PE 为10/9/8 倍，结合可比公司估值以及对标国际，给予中联重科2019 年12-13 倍估值水平，调整目标价区间至6.48-7.02 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：工程机械行业景气度下降，下游需求不及预期。