厦门国贸(600755)首次覆盖报告：盈利平台期 估值在底部

本报告导读：

    供应链业务增长放缓，房地产结算处于平台期，估值处于底部区域。

    投资要点：

    2019-20 年盈利有望小幅增长，首次覆盖，评级“谨慎增持”。竞争优势推动供应链业务增长，高信用利差推高毛利率。2019-20 年房地产结算处于平台期。我们预测2019-21 年扣除永续债利息后归属上市公司股东的EPS 为0.94、1.05、1.53 元。综合DDM 和DCF 估值法，以及可比公司平均PE，目标价8.17 元。

    竞争优势推动供应链业务快速增长。供应链业务高增长来自于行业渗透率提升和公司市场份额提高，而这背后的驱动力，是厦门国贸的采购价格和资金成本优势、高周转率、较强的盈利能力和风控能力。

    但是如果未来钢材和铁矿石价格波动，将会影响短期收入增速。随着供应链行业的集中度提升，门槛逐渐提高，小公司生存越来越困难，但大公司目前的定价能力依然不强。

    高信用利差带来供应链业务高利润率。供应链业务的毛利来自于物流和融资服务，融资服务的毛利率取决于厦门国贸和客户的融资利率差。2018 年以来厦门国贸（AAA 评级）融资利率大幅下行，而客户（中小制造企业）的融资利率维持高位，有助于维持高毛利率。但是如果未来信用利差变化，供应链业务毛利率将随之变化。

    房地产结算处于平台期。2017-2020 年厦门国贸房地产竣工项目的货值基本持平，导致房地产结算金额处于平台期，拖累公司整体盈利增长。2021 年将是项目密集竣工期，结算收入有望大幅增长。但是受房地产调控政策影响，项目结算毛利率存在下降的风险。

    风险提示。大宗商品价格大幅下跌，大宗商品消费量减少，信用利差收窄，房地产调控政策趋严。