日发精机(002520)2019年半年报点评：机床业务稳健 航空航天类业务空间大

事件：8 月26 日，公司公布2019 年半年报，2019H1 营收10.80 亿（+17.71%），归母净利润9258.20 万元（+9.60%），毛利率35.40%（+2.78pcts），净利率8.71%（-0.74pcts）。（注：公司于2018 年年报中将收购的Airwork 并表，并于2019 年中报中对18H1 的业绩进行追溯调整，此处营收和归母净利增速数据基础为公司追溯调整后的数据）

    投资要点：

    机床业务受全球宏观经济下行影响略微收缩，航空航天设备、航空航天零部件加工及通航业务稳步增长

    分业务来看：公司卧式加工中心、数控车床、磨超自动生产线等各类机床和自动生产线业务实现营业收入3.72 亿元，较去年同期的3.87 亿元微降，与整个行业趋势相符。根据国统局规上企业统计数据，机床工具行业1-6 月累计完成营业收入同比降低2.3%；公司航空航天设备实现营收2.62 亿元（+64.13%），增速较快，但由于公司此项业务成本增加达到78.84%，因此毛利率有所下降，为33.90%（-5.43pcts）；公司航空航天零部件加工业务实现营收1717.08 万元（+211.90%），继去年之后，继续实现高速增长，主要得益于报告期公司在零部件加工业务上不断拓展民机市场和发动机钛合金业务；属于公司18 年收购的Airwork 公司的固定翼和直升机工程、运营及租售业务实现营业收入4.13亿元（+16.48%），表现良好。报告期内，公司加大对固定翼货运机、定制化的直升机和装备的投资力度。随着新装备和技术的不断投入运营，公司在航空运营、升级维修、紧急搜救、医疗救援等领域的运营优势不断得到提升。

    分国内国外来看：公司国内主营业务实现营收1.99 亿元（-9.22%），国外主营业务实现营收8.66 亿元（+25.81%），由于公司自18 年年报开始将Airwork公司业绩纳入合并报表，因此公司19H1 海外收入比例由18H1 的60%左右上升至80%上下。其中，公司的两家主要面向国外市场的100%控股子公司，主业为在意大利及海外生产、组装、销售机床及相关零部件的意大利MCM 实现营收4.54 亿元（+34.58%），净利2683.72 万元（+313.23%）（因2019 中报中高嘉国际归于MCM 之下，因此2018 上半年MCM 公司业绩的基数为“2018 上半年MCM业绩+2018 上半年高嘉国际业绩”），主业为固定翼和直升机工程、运营及租售业务的新西兰Airwork 公司实现营收4.13 亿元，净利4549.24 万元。19 年前四个月，新西兰元兑人民币与欧元兑人民币均出现一定程度贬值，19 年5到6 月，二者兑人民币开始升值，逐渐回到19 年初的水平。由于公司利润表数据采用交易发生日的即期汇率折算为人民币，因此我们合理推断，由于19年上半年6 个月中有4 个月公司海外收入换算为人民币后有所减少，报告期公司的海外收入受汇率影响，折算为人民币的收入有所降低。

    三费控制良好，研发投入增加。19H1，公司销售费用6741.25 万元（+2.56%），与公司营收增长相比增长幅度不大；管理费用1.09 亿元（-4.39%），体现了公司管理效率的提升；财务费用3589.21 万元（+142.58%），主要系公司银行贷款利息增加所致。公司19H1 研发投入2747.52 万元（+37.30%），主要系公司加大了新品研发力度。

    数控机床业务国内领先，开拓新品、转型升级获取更大成长空间。通过多年的发展和技术积累，公司产品在高速、高效、高精度、高可靠性、复合精密加工的中高端数控机床市场形成了较高的行业地位。公司在数控机床模块化设计和研发方面拥有自己的核心技术和核心竞争力。公司建立省级高新技术研究开发中心，具有较高的系统集成能力。公司产品的平均无故障时间均在1000 小时以上，远高于行业平均水平，在客户的口口相传中赢得了良好的声誉。目前公司产品在轮毂、曲轴、压缩机等生产行业中具有较高的市场占有率，公司的数控轮毂车床的市场占有率名列国内第一。在轴承规模企业的前30 家企业中，有25 家采用公司产品；公司的100%控股子公司意大利MCM 公司在航空加工设备领域占有一定优势，18 年曾成功斩获成飞一个多亿的订单。随着公司对数控机床新品类的拓展，公司有望凭借深厚的技术积累、良好的产品质量进一步扩大数控机床业务的业绩，另外，随着公司子公司MCM 对国内市场的开拓，其航空加工设备有望受益于国内空间巨大的航空航天市场，实现业绩高速成长。

    飞机数字化装配业务受益于各主机厂飞机装配工序数字化改造，成长空间广阔。飞机数字化装配是依托柔性装配工装和数字化装配工装，基于三维数模进行协调方案设计及容差设计，应用自动钻铆系统、数字化测量系统、数字化移动系统、离线编程和仿真软件等进行自动化装配，实现飞机的高质量高效率装配。国外新型号飞机如波音747、737NG、777、787 等数字化装配体系基本成熟，我国各个主机厂逐步从手工装配向数字化装备转变。目前，国内国际的政治军事形势要求我国要尽快打造一支先进的现代化空军，在此过程中，运20、歼20 等新锐军机的列装以及各类先进直升机、无人机等机种的装备是先决条件，因此，为实现军机产能与需求匹配，生产工序的数字化改造是大势所趋。另外，随着我国C919 等民用飞机逐渐进入市场，为适应现代化竞争，其生产过程的数字化也是必须的。公司具有航空数字化装配线和工业智能化管理软件的生产能力，产品得到国内主机厂普遍认可。公司曾成功完成了成飞、上飞、西北工业以及陕飞等项目的交付，并成功开发了沈飞、哈飞主机厂的数字化装配线项目，基本上国家新的主力机型均采用公司的数字化装配线产品，因此，公司的数字化装配业务成长空间广阔。

    航空航天零部件加工业务与各主机厂合作紧密，稳步成长。公司以机械加工为基础，主要开展蜂窝芯机械加工、飞机结构件零件加工和发动机机匣等零件加工，未来将向全工序、集成化发展，并具备部件制造能力。18 年，完成中航复材、上飞波音蜂窝芯批量交付工作；完成成飞、上飞等主机厂试验件交付。

    19H1，公司零部件加工业务不断拓展民机市场和发动机钛合金业务，不断提升市场占有率。公司致力打造航空工业的蜂窝加工外协基地，随着与航空工业集团关系更加紧密，公司有望持续获得各主机厂的新订单，将航空航天零部件加工业务做大做强。

    外延并购拓展固定翼和直升机工程、运营及租售业务，打造航空产业链平台型企业。18 年，公司收购了新西兰Airwork 公司，Airwork 主要从事固定翼和直升机工程、运营及租售业务，业务覆盖大洋洲、欧洲、亚洲和非洲。通过此次并购，公司完成了在高端航空服务上的布局，切入大洋洲、东南亚、北美、非洲、拉美等地区的航空维修和航空服务市场。未来，随着Airwork 公司的业务与公司原有的业务形成良好共振，公司其他业务有望借助Airwork 的平台，拓展到其他地区，为公司业绩开拓新的增长点。

    公司于2018年12月21日控股捷航投资，从而成为其旗下Airwork公司的母公司，Airwork公司18年全年纳入合并报表范围。根据公司与日发集团签署的《盈利补偿协议》，日发集团承诺Airwork公司2018年度、2019年度、2020年度、2021年度扣除非经常性损益后的净利润分别不低于为别不低于为2,050万新西兰元、2,450万新西兰元、3,000万新西兰元及3,250万新西兰元。如Airwork公司在盈利预测期间内任一年度末累积所实现的扣除非经常性损益后的净利润未达截至该年度末承诺的扣除非经常性损益后的净利润的，则日发集团承诺以其在本次交易中获得的股份对价按协议约定进行补偿。Airwork公司2018年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润2,023.81万新西兰元，未完成承诺数2,050.00万新西兰元，完成本年预测盈利的98.72%，差额为26.19万新西兰元。根据《盈利补偿协议》的规定，日发集团以此次重大资产重组中取得的股份按照协议约定进行补偿。经测算，上述应补偿股份数量为492,857股。公司目前已经以总价人民币1.00元的价格向日发集团回购股份492,857股，并予以注销。

    投资建议

    我们认为，公司增长动力主要来自以下几个方面，即：先进军机和民机产能扩张下生产线的数字化改造需求与零部件加工需求的增加；除航空航天外的其他行业对数字化机床及生产线的需求的扩大；原有业务与新增加的通航服务业务的共振。我们预计2019-2021 年营业收入分别为24.05 亿元，29.03 亿元和34.59 亿元，归母净利润分别为2.03 亿元，2.42 亿元和2.92 亿元，EPS 分别为0.27 元，0.32 元和0.39 元。

    风险提示：航空航天市场周期波动；行业竞争力加剧；原材料价格波动；功能性部件交货期延长；汇率波动