酒店:开店和签约店创新高 管理加盟+中高端快速发展成为业绩增长核心贡献点

类别:行业 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:熊超 日期:2019-09-03

报告正文

    事件

    截止19 年8 月底,四家核心上市酒店公司(华住、锦江、首旅、格林)均已公告2019 年度中报,我们对四家公司今年以来股价表现、经营情况、行业情况进行梳理,并就未来发展进行展望,以期为专业投资者的投资决策提供参考意见。

    点评

    股价表现:受宏观经济影响显著,估值波动较大,海内外酒店公司均跑输对应指数。4 家酒店公司先扬后抑,前期受经济数据超预期及股市大幅反弹影响表现尤其,后因中美贸易摩擦加剧及运营数据低预期影响出现调整,均跑输对应指数;复盘今年以来3 家酒店走势,可以看出其股价波动较大,除了股市整体波动外,主要受经济数据、中美贸易摩擦及运营数据影响。

    19Q1 因股市强劲反弹,经济数据超预期表现,估值修复,涨幅显著,4 月在3 月PMI 回暖、社融数据再超预期及华住开店指引提速等因素影响,下3 家酒店股价创下年内高点,且均跑赢对应指数,此后在首旅酒店19Q1 财报低预期、中美贸易摩擦加剧、华住19Q1 财报低预期影响下下跌明显,后在5 月酒店数据短期回暖,市场反弹等因素影响下,出现阶段性反弹,后因华住19Q2 运营数据和财报低预期再次出现调整,而后在首旅酒店和锦江股份中报略超预期、估值偏低背景下出现反弹。

    经营业绩:受同店RevPAR 下滑增速收入增速放缓,开店提速和加盟店收入占比提升对冲直营店下滑,Q2 盈利有所改善。

    华住上市以来季度营收增速均保持在10%以上,受同店RevPAR 下滑拖累收入增速放缓,19Q1/Q2 直营店收入分别增长8%和5%,主要由于今年上半年开店提速及加盟店收入保持快速增长,由于费用增加及直营店下滑拖累,19Q1/Q2 净利润(Non-GAAP)同比分别下滑21.4%和11.3%,Adjusted EBITDA 在19Q1 由于费用支出增加出现下滑,19Q2 转正,两个季度分别增长-5.7%和10.7%;首旅受直营店改造升级及行业下行影响收入下滑,如家集团19H1 实现收入31,214 万元/-0.57%,实现归母净利润35,173 万元/+6.89%,Q2 受RevPAR 加速下行及直营店关店影响,收入下行,但受到相关费用减少及补贴收入增加,利润增速转正;锦江之星:由于上海地区部分核心门店用作样本店改造及经济型门店同店和整体RevPAR 均出现下滑,锦江之星和时尚之旅利润均出现下滑,中端新开店保持良好发展,业绩表现靓丽,铂涛和维也纳营收和净利润双双较快增长(铂涛受持有同程艺龙公允价值变动影响),收入方面,卢浮亚洲-0.13%/锦江之星/-11.39%/时尚之旅-3.5%/卢浮-0.08%/铂涛3.27%/维也纳15.65%;归母净利润方面,卢浮亚洲147.55%/锦江之星/-35.20%/时尚之旅-31.85%/卢浮-21.91%/铂涛118.16%(剔除同程艺龙公允价值变动预计增长25%)/维也纳14.60%;格林酒店由于加盟占比高,客房定价和客源结构更为稳定,且汉庭、如家等竞品纷纷升级,拉开价格带,给予了涨价空间,在新开店提速、涨价及并购雅阁酒店背景下,19Q1/Q2 收入增速分别为20.07%和21.63%,净利润增速分别为59.87%和36.69%。

    扩张:新开店和签约店表现优异,弱势背景下头部品牌优势显现。19H1 整体开店保持快速增长,中高端占比快速提升,直营店继续收缩。19H1,华住:新开店537 家(18 年同期274 家),净开435 家(18 年同期157 家),其中直营店净增-3 家,管理和加盟店净增438 家,经济型净增58 家,中高端净增377 家;锦江:新开业660 家(18 年同期548 家),净增开业406 家(18年同期341 家),其中直营店净增-15 家,管理加盟店净增421 家,经济型净增-39 家,中高端净增445 家;首旅如家:新开店234 家(18 年同期219 家),净开68 家(18 年同期76 家),其中直营店净增-14 家,管理加盟店净增82 家,经济型净增-70家,中高端净增52 家;格林:新开236 家(18 年同期184 家),净开酒店171 家(18 年同期145 家),其中直营店净增1 家,管理加盟店净增170 家,经济型净增108 家,中高端净增63 家(并表雅阁酒店影响);4 家公司签约店均创新高,头部品牌扩张优势显现。截止19Q2 末,4 家酒店签约未开门店均创下新高,在当前行业下行背景下,头部品牌凭借品牌优势、会员体系以及良好的运营指标逆势扩张,锦江/华住/首旅如家/格林签约未开店分别为3,944/1,553/689/596 家,且前面三家签约未开店超80%为中高端门店,超90%为管理加盟店;19 年开店计划均有提升,上半年开店符合该趋势。

    19H1 经营数据继续探底,整体房价受益于结构变化保持增长但增幅放缓。在经历17 年量价齐升后,18 年入住率在同期高位、新开店尤其是中高端增加以及经济增速放缓背景下,3 家酒店整体入住率连续6 个季度下行,且19Q1 跌幅加剧,19Q2 有所收窄,整体平均房价受益于中高端门店占比提升结构变化继续保持正增长,但增幅明显下降;同店数据:华住、如家自16 年初前后同店RevPAR 转正以来,经历了3 年正增长,19Q1 以来受入住率下行拖累,同店转负,19Q2 同店入住率下行有所收窄,但房价增速放缓甚至出现负增长加剧店RevPAR 下行幅度。

    新的重要变量正在变化,管理加盟和中高端占比提升变得越发重要。从三家酒店收入结构来看,管理加盟和中高端收入占比快速提升,逐步取代了直营店成为业绩增长的核心驱动力;从杠杆比例来看,A 股两家公司通过偿还贷款,负债率有所下降,美股公司由于并购增加有所提升;从现金流来看,良好的自由现金流将释放更多盈利空间;估值:估值处在历史底部区域,结构升级、加盟店收入占比提升及新开店提速重要性被市场低估。

    投资建议:今年以来虽然行业受到经济下行及中美贸易摩擦加剧影响,但中报收入和净利润仍保持较好的正增长(华住剔除IT、开发费用影响),结构升级和新开店提速取代同店RevPAR 增长成为拉动收入增长核心贡献点;加盟店收入占比快速提升拉动利润率抬升,能够有效对冲宏观经济波动风险;3.对于其他竞品来说,酒店依然是投资回报最好的业态,经营现金流好,从上半年开店来看,弱势市场头部品牌竞争力更强;下半年边际好转概率大,A 股两家公司估值无论是pe 还是ev/ebitda 均处在历史底部区域,且显著低于海外上市公司;中长期看,无论是集中度提升还是结构升级均有广阔的空间;继续看好酒店板块投资机会,重点推荐:A 股:锦江股份(即将更名锦江酒店)、首旅酒店;美股:华住、格林酒店。

    风险提示:宏观经济下滑,门店扩张和revpar 增速不及预期,管理改善和内部整合进展不及预期,商誉减值损失,国企改革进展不及预期,股东减持风险等。