新希望(000876)：禽链带动业绩高增 生猪养殖业务有望量利齐升

投资要点：

    新希望发布2019 年半年报：报告期内公司实现营收352.94 亿元（+11.5%），归母净利润15.62 亿元（+84.6%）。扣除民生银行投资收益，农牧业务净利润5.71 亿元，同比大幅扭亏。盈利能力方面，公司毛利率为9.30%，同比上升1.11 个百分点；加权ROE 为7.13%，同比大增3.16 个百分点。分板块来看，我们估计上半年主要业务板块净利润分别为饲料4.1 亿元、禽养殖和屠宰板块3.9 亿元、生猪养殖-1.4 亿元。与去年同期相比，饲料板块盈利略增，禽一体化板块增利近2 亿元，生猪养殖板块小幅减亏。

    生猪养殖业务仅小幅减亏，全年有望贡献核心利润增量。上半年公司生猪出栏量可达134.35 万头，销售均价约为14.2 元/公斤；完全成本较高导致生猪养殖业务仍录得净亏损约1.4 亿元。截至上半年末，公司生产性生物资产和消耗性生物资产分别环比年初提升14.3%、73.2%，我们认为公司非瘟防疫成果显著，中长期出栏量将稳步增长。展望全年，猪价大幅上涨将带动该板块实现量利齐升，预计全年实现净利润近9 亿元，有望贡献核心利润增量。

    饲料销量增速亮眼，盈利能力进一步增强。上半年公司实现饲料销量876 万吨，同比增长13.7%；其中禽料、猪料和水产料销量分别为620/196/44 万吨，同比增速分别为20.4%/-2.1%/15.8%。尤其值得关注的是，在非瘟背景下公司推出“猪旺”模式，依托产品力和有效服务体系使得猪料销量降幅远低于行业平均水平。盈利能力方面，上半年饲料业务毛利率可达7.30%，尽管饲料产品结构有所恶化，仍实现同比小幅增长。

    禽链行情向好带动业绩高增，替代性需求下高景气或将持续。上半年禽链行情持续向好，公司禽苗销量约2.5 亿羽，商品鸡鸭销量约1.5 亿只；主要受鸡鸭苗销量大幅增加影响，公司禽链业务业绩高增。我们预计受益于替代性需求2019H2 禽链景气行情有望持续，全年禽链业务有望实现净利润8 亿元。

    盈利预测与投资建议。预计公司2019-21 年归母净利润分别为39.2/91.5/99.2亿元，农牧业务归母净利润分别为22.6/73.8/80.1 亿元。我们预计公司生猪板块有望量价齐升，处于高成长阶段，给予公司农牧业务2019 年40~43 倍PE 估值，2019-2021 年农牧业务复合增速为88.3%，对应PEG 为0.45~0.49（可比公司平均PEG 为1.00），对应农牧业务市值为904~972 亿元，民生银行投资收益估值以当前持股市值计算（81 亿元），目标总市值985~1053亿元，对应合理价值区间23.36~24.98 元（对应公司2019 年PB 估值为3.8~4.1 倍，可比公司平均PB 估值倍数为4.6），给予“优于大市”评级。

    风险提示。肉类价格大幅下跌；饲料销量不达预期；民生银行盈利波动较大。