中国国旅(601888)：存量业务高增继续 市内店等后续成长动力仍充足

公司发布半年度业绩报告，称公司2019H1 实现营收243.44 万元/+15.46%，实现归母净利润32.79 亿元/+70.87%，扣非归母净利润25 亿元/+30.86%，剔除上海机场1-2 月并表及国旅总社并表影响后扣非归母净利润24.27 亿元/+29.19%。

    核心观点

    市场精耕带来免税存量市场保持高增长：2019H1 公司实现免税收入229.08亿元/+53.26%（剔除上海机场1-2 月并表营收增速35.67%），分单店看：

    三亚海棠湾实现营收51.81 亿元/+28.50%，海南市场增速放缓背景下维持高增速；上海机场实现营收73.77 亿元/+92.41%，剔除1、2 月并表影响实现营收47.4 亿元/+23.84%；北京机场实现营收43.65 亿元/+9.87%，稍不及前期市场预期；白云机场/香港机场实现营收8.44 亿元/12.96 亿元，同比增+193.06% /+36.13%，增长超市场预期；

    毛利率提升显著， 结构性改善效果明显： 2019H1 公司整体毛利率50.76%/+9.86pct，基本符合预期，毛利率提升主要来源于国旅总社业务的剥离，旅游服务收入占比从26.01%降低至2.48%，假设国旅总社毛利率维持10%，则2019H1 商品销售实现毛利率51.8%，与去年同期持平。

    销售费用的较快增长主要来自于机场店扣点等因素影响：2019H1 公司整体销售费用73.73 亿元/+51.7%，整体销售费用率30.29%/+7.24pct，销售费用增长主要来源于租赁费增加25.44 亿元，同比增长67.55%，预计其中上海机场/北京机场/白云机场/香港机场租赁费用分别为30/19.23/2.95/6.48 亿元，其他租金增量主要来源于海口及其他市内店开放；

    我们依旧看好公司长期发展，作为核心资产中稀缺高增长标的，后续公司短期及长期来看仍然有营收和业绩上的强大增长动力。短期看，北上等五家市内店开业，市内店空间更大盈利能力更强，后续市内店国人购买政策放开将带来业绩向上的更高弹性；长期看，公司规模仍有翻番以上的空间，规模扩张驱动下盈利能力提升逻辑仍持续兑现。

    财务预测与投资建议

    由于公司营收增速略超预期，我们调整19-21 年EPS 预测为2.54/2.84/3.48元（调整前2.5/2.79/3.29 元），调整目标价年份至2020 年，使用历史估值法给予2020 年37 倍估值，2020 年目标价位105.08 元，维持“买入评级”。

    风险提示

    人民币贬值风险，市内店政策放开不及预期，奢侈品需求下滑