亿帆医药(002019)：收购胰岛素生产企业 完善胰岛素产业链布局

事件：近日公司分别与宁波东人和 Kelipond 签署了资产购买协议，公司分别以现金4.48 亿元和2.68 亿元收购两家企业间接持有胰岛素企业佰通19.79%和11.86%股权，合计31.65%（合计金额7.16 亿元），收购完成后亿帆将成为佰通第一大股东，收购PB 1.7 倍。

    点评：

    佰通为全球第四家上市的重组人胰岛素制造商。佰通为波兰上市专注于糖尿病领域企业，为全球第四家上市的重组人胰岛素制造商。目前佰通原料药产能每年约2 吨，制剂每年超1 亿支，产能与国内胰岛素龙头通化东宝相近（18 年通化东宝原料药产能3 吨，制剂1.26 亿支）。

    佰通胰岛素产品覆盖所有剂型，9 个规格，市场包括欧洲、亚洲、南美洲以及非洲将近30 多个国家或地区，波兰国内佰通市占率第一。

    同时，佰通具备符合欧盟EMA 和美国FDA 药品生产质量管理规范的全套质量体系以及成熟的大规模生产胰岛素及类似物的生产体系，从胰岛素及类似物的研发、产品放大到放量生产形成了完整的全覆盖成熟体系。

    协同效应显著，完善胰岛素产业链布局。本次收购我们认为是公司战略性布局胰岛素的延续，对已有的胰岛素业务布局协同效应显著。1）18 年亿帆成为佰通重组人胰岛素国际销售的唯一代理商，本次收购将使公司与佰通公司在糖尿病领域形成长期战略伙伴关系；2）佰通在波兰拥有较强的胰岛素直销团队，对于未来亿帆全球胰岛素销售网络的中东欧布局有非常好的补充；3）18 年亿帆收购三代胰岛素技术平台，获得是3 个三代胰岛素（门冬、甘精、赖脯）的技术平台，开启胰岛素领域的战略布局。考虑到生物制品对于生产场地在筹建时间、投资成本、质量标准及GMP 认证等的高要求，公司决定以委托第三方提供CMO（代工厂）服务形式，满足公司三代胰岛素在研产品在放大试生产阶段、临床试验阶段以及未来商业化阶段的生产需求。经过全面考察和对比，佰通最为吻合亿帆三代胰岛素代工厂的条件，并在今年7 月签订协议。若本次交易顺利完成，公司将与佰通公司从业务合作及股权合作多个纬度，形成战略合作关系，将有更加有助于保证公司三个三代胰岛素在研产品在研发及后续商业化阶段生产供应持续稳定，并同时借助佰通公司在重组人胰岛素领域拥有的研发、临床试验、注册法规、规模化生产及与胰岛素相关的人力资源经验与优势，与公司在胰岛素项目及战略部署上，形成协同效应，加速公司在研三代胰岛素项目的研发进度，提升确定性。

    19 年合理估值220~240 亿元，对应股价18.0~19.5 元：19 年药品净利润4.5 亿+，增长35%，给予20 倍PE，合理估值90 亿+；生物创新药一级市场（preipo 估值）权益估值35 亿，IPO 上市后估值有望达50 亿元；泛酸钙按220-300 元价格8-10 亿净利润，10 倍PE，估值80-100 亿。预计19-21 年净利润11.13/13.71/15.22 亿元，同比增速51%/23%/11%，19 年PE 14 倍，管理层积极进取，兼具成长股和价值股属性，公司19 年制剂、创新药和原料药三大业务均向上拐点，存50%以上空间，维持“买入”评级。

    风险提示：创新药临床&上市的风险；泛酸钙价格低预期等。