安正时尚(603839):并表增厚收入 期待童装业务发力

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:吕明 日期:2019-09-03

事件:公司公布19 年中报,并表增厚收入

    2019H1 公司实现营收11.24 亿元(+49.49%),实现归母净利润1.92 亿元(+18.34%),实现扣非归母净利润1.64 亿元(+30.19%)。公司19H1 收入端快速增长我们认为主要系礼尚信息业务增长及并表所致。扣非归母净利润增速高于归母净利润我们认为主要系: 19H1 公司收到政府补助同比下降227 万元,和公司委托第三方投资收益同比下降583 万元。

    2019Q2 实现营收5.71 亿元(+58.20%),环比2019Q1 增长3.25%;归母净利润0.91亿元(+28.55%);扣非归母净利润0.70 亿元(65.26%)。

    剔除礼尚信息并表因素,19H1 公司实现营收7.59 亿元(+0.93%),实现归母净利润1.49 亿元(-8.02%)。其中19Q2 营收增速为4.11%,环比19Q1 有所回升主要系线上渠道收入增速提升、线下加盟收入好转所致。

    分品牌来看:主品牌收入增长稳健,店效提升;新品牌有望增厚全年业绩

    1)主品牌玖姿:19H1 实现营收5.43 亿元(+9.82%),Q2 单季度实现2.76 亿元(+11.29%),Q2 环比Q1 经营情况持续好转,收入增速+3.04pct;渠道来看,19H1玖姿品牌门店数量为689 家,较年初净关3 家,Q2 单季度净关店5 家,加盟门店比例有所下降。

    2)尹默:19H1 实现营收1.03 亿元(-10.80%),Q2 单季度为4727.49 万元(-11.32%),环比Q1 经营情况持平,收入增速-0.03pct;渠道来看,19H1 尹默门店数量为97 家,较年初净关6 家,Q2 单季度净关店3 家。

    3)安正男装:19H1 实现营收3921.74 万元(-10.98%),Q2 单季度为1204.43 万元(-33.33%),Q2 环比Q1 经营情况下滑较为明显;渠道来看,19H1 安正男装门店数量为42 家,较年初净关4 家,Q2 单季度净关店4 家。

    4)摩萨克:19H1 实现营收1036.46 万元(-24.19%),Q2 单季度为577.76 万元(-8.43%),Q2 环比Q1 收窄收入下滑趋势;渠道来看,19H1 摩萨克门店数量为29家,较年初净关2 家,Q2 单季度净关2 家。

    5)斐娜晨:19H1 实现营收4256.70 万元(-32.68%),Q2 单季度为1822.98 万元(-28.38%),Q2 环比Q1 收入下滑趋势略有收窄;渠道来看,19H1 斐娜晨门店数量为78 家,较年初净关20 家,Q2 单季度净关5 家。

    6)Stella Mccartney:19H1 实现营收619.19 万元;渠道来看,19H1 Stella 门店数量为4 家,较年初净开店1 家,以直营模式开店速度较慢。该品牌18 年11 月开店以来,店效相较于其他品牌较高,未来有望继续增厚利润。

    分渠道来看:线上业务占比近50%,成为新的业绩增长点

    线下渠道:公司截至2019 年6 月末共有门店939 家,较年初净关34 家。其中直营门店336 家,占比约36%;加盟渠道603 家,占比约64%。净关店主要系非主品牌的小品牌受服装消费低迷影响,关闭一批店效较低的门店。19H1 线下渠道实现营收5.94 亿元(-6.59%),其中直营渠道为3.24 亿元(-11.54%),加盟渠道为2.71 亿元(+0.11%)。总体来看,公司直营门店收入下滑明显,我们认为主要系公司原有非玖姿小品牌业绩拖累所致。

    线上渠道:19H1 实现营收5.26 亿元(+360.34%),线上占总体营收为46.96%。公司线上营收大幅增加我们认为主要系:收购礼尚信息70%股权,为国内专业从事电子商务代运营业务服务商,与国内外20 多个知名品牌建立高效、稳固的互作关系,大力助推公司在线上渠道的发展。

    毛利率整体有所下滑,净利率略有下降

    毛利率:19H1 销售毛利率为54.99%(-13.33pct),其中Q2 单季度为56.15%(-11.75pct)。整体毛利率下滑,我们认为主要系新品牌Stella 以及电商代运营毛

    利率较低,拖累公司整体销售毛利。分品牌来看,玖姿毛利率为67.63%(+0.56pct);尹默毛利率为73.86%(+0.50pct);安正毛利率为78.73%(+3.47pct);摩萨克毛利率为57.87%(+8.81pct);斐娜晨毛利率为75.59%(+0.63pct);Stella Mccartney 毛利率为31.61%。

    此外其他品牌毛利率为30.95%(+3.96pct);电商代运营平台毛利率为29.08%。

    费用率:19H1 公司销售/管理/财务费用率分别为23.90%(-7.34pct)、10.15%(-3.17pct)、-0.22%(-0.11%)。其中销售及管理费用率下降,我们认为主要系并入电商业务礼尚信息报表所致;财务费用率进一步下降,我们认为主要系存款利息收入增加所致。此外,19H1 公司研发费用为3539.56 万元(+35.88%),收入占比为3.15%(-0.31pct),研发费用提升我们认为主要系:2019 年4 月公司在意大利米兰成立研发中心,聘请著名设计师,成功研发2020 春夏玖姿品牌高端线产品。

    净利率:在毛利率下滑的同时,费用率下降幅度不及毛利率下滑幅度,公司19H1净利率略有下降,为18.27%(-3.31pct),19Q2 单季度净利率为17.45%(-2.05pct)。

    现金流大幅改善,存货及应收账款周转率提升

    19H1 公司存货金额为8.38 亿元(+48.32%),较年初上升5.94%。我们认为主要系:

    1)新品牌代理后,公司提前铺货所致;2)礼尚信息报表合并所致。19H1 公司存货周转率为0.62 次(+0.16 次),效率有所提升。

    19H1 应收票据及应收账款为1.50 亿元(+32.74%),较年初上升10.29%,略有提升。

    应收账款周转率为8.44 次(+1.49 次),效率提升明显。

    19H1 公司经营性现金流改善明显,为2968.79 万元(18H1 同期为-4337.43 万元),我们认为主要系:1)销售回款逐渐增加;2)礼尚信息并表所致。

    布局婴童装品类中高端市场,未来有望成为新的业绩增长点1)注资青蛙王子:公司2018 年参股时装类童装品牌青蛙王子,该品牌增长速度快、拓展空间较大。公司与其合作后,弥补了公司在中档童装领域的空白,有望促进开店成长。2018 年该品牌业绩增长47%,2019 年有望达到80%增幅,目标到2023 年达成零售60 亿规模。

    2)增资零到七公司:2019 年8 月28 日,控股子公司安正儿童以3620 万元,约合118.65 万美元增资零到七贸易公司。增资完成后,安正儿童持有零到七51%的股权。

    零到七主营中高端童装业务,旗下拥有“ALLO&LUGH、four lads、ALFONSO、SKARBARN”等多个童装品牌以及“宫中秘策”婴童护肤品牌。2019H1 零到七实现收入3767.43 万元,实现净利-154.62 万元,亏损主要系渠道优化所致。其中主营品牌ALLO&LUGH,在国内外享有较高知名度,于2005 年进入中国市场,截至2018 年底拥有170 余家门店,其中直营53 家,加盟110 余家,同时在天猫平台设有旗舰店。双方通过进一步合作,整合优势资源发挥协同效应,也是公司实现国际化合作的有益尝试,未来有望增厚利润。

    投资建议与盈利预测:我们认为公司服装主业恢复增长,新聘请的意大利设计师研发的2020 年春夏产品上线后将为品牌增长做出新的贡献,小品牌预计亏收入增速有所企稳,礼尚信息并表强化业绩。另外公司打造时尚产业集团,通过并购、代理持续拓展母婴、童装、化妆品等领域。由此,我们考虑到并表因素影响,我们略上调2019 年盈利预测。2020 年考虑到礼尚信息并表影响逐步消除,基数提升,略下调2020 年盈利预测。预计2019-2021 年净利润为3.76/4.36/4.89 亿元,同比增长33.6%、16.14%、12.06% 。由于公司回购注销股份,导致股本减少,2019-2021 年EPS 为0.93/1.08/1.22 元(19 及20 年原值为1.16/1.42 元),对应PE13.76/11.85/10.57倍,维持买入评级。

    风险提示:终端消费疲软、新品牌调整不到位,销售不及预期。