泸州老窖(000568)：中高端产品齐发力 双百亿可期

事件：公司披露2019年半年度报告，上半年实现营收80.1亿元，同比增长24.8%；归母净利润27.5亿元，同比增长39.8%，扣非净利27.3亿元，同比增长38.5%，业绩高增长符合预期。

    中高档酒规模快速增长，产品结构继续上移。上半年公司收入实现高速增长，二季度增速26%，淡季表现持续向好。分产品看，高档酒营收同增30.5%，在控货提价的战略下实现量价齐升。上半年高档酒占整体营收的53.8%，为2013 年以来新高，但距离69%的历史最高点仍有空间。上半年，中档酒营收增速达35.1%，我们估计特曲增速在40%左右，老字号快速放量，60 版聚焦团购带动了品牌形象及美誉度持续提升；窖龄酒仍处于调结构阶段，叠加次高端市场竞争加剧，增速较低。低档酒营收增速为0.7%，渠道和组织架构仍在调整，但零售价格有所上涨。另外，2019 年上半年经营现金流净额11.5 亿，较同期大增10.9 亿，经销商打款积极性明显提高。

    毛利率大幅提升，费用结构改善。上半年公司毛利率为79.9%，同比大幅提升5.1 个百分点，高、中、低档酒毛利率分别提升0.5、5.0、6.6 个百分点，一是由于积极挺价，国窖系列多次以样板市场为中心展开控货提价，打款价提升超5%，同时，今年4-6 月公司对窖龄及特曲提价；二是高端酒保持高增长、中低端酒的结构升级明显，尤其是特曲60 今年正式开展全国销售，增速可观。费用方面，今年上半年销售费用率为19.2%，同增0.6 个百分点，其中二季度同增2.7 个百分点，主要是公司为进一步提升品牌影响力增加了广告费用，但费用结构进一步优化，更多投放于品牌宣传及消费者品鉴。管理费用率同比下降1 个百分点，前期改革成效显现。由于毛利率的显著提升及费用率的良好控制，公司上半年净利率达34.7%，同比提升3 个百分点。

    未来成长空间仍足。公司坚持双品牌策略，继续发力五大单品，销售体系改革效果已经显现，品牌力不断提升。目前，国窖需求良好，稳步跟随普飞普五提价，渠道库存处于低位，中秋控货提价已重启双轨制；特曲带动中端产品量价齐升，预计下半年增长仍将维持高位，国窖、泸州老窖双百亿规模可期。预计2019-21 年营业收入分别同比增长23％/21％/18％，归母净利分别同比增长33％/19％/17％，对应PE 分别为28 倍/24 倍/20 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全问题；公司经营业绩低于预期；公司改革效果不及预期；人民币汇率波动风险；国内利率上调风险；中国宏观经济数据不及预期；美联储货币政策变化；国内外资本市场波动风险。