潍柴动力(000338)半年报点评：经营稳健 产品结构持续改善 新业务成亮点

投资要点：

    经营稳健增长，产品结构持续改善

    1）上半年公司实现营收908.62 亿元，同比增长10.45%，其中，Q2 营收456.51亿元，同比增长6.04%，增速有所放缓，但仍保持稳健增长。上半年公司重卡发动机销售21.8 万台，同比增长10.5%，在重卡市场下滑2.3%的情况下实现逆势稳健增长，市场份额提升3.9 个百分点，同时，产品结构持续优化，战略产品增长显著：12/13L 发动机同比增长高达21.6%，WP9H/WP10H/10.5H 型号发动机增长高达35.8%。上半年公司毛利率与同期基本持平，其中，Q2 同比提升1.22 个百分点。2）上半年归母净利润52.87 亿元，同比增长20.37%，其中，Q2 为26.96 亿元，同比/环比增长9.03%/4.04%。上半年净利率同比提升0.44 个百分点，对应期间费用率同比下降0.42 个百分点。3）上半年经营性现金流净额54.26 亿元，同比下降36.26%，主要系销售商品回款变现时点影响所致，其中，Q2 为67.01 亿元，环比明显改善。

    公司经营波动有望降低，未来将充分受益于产品机构改善+市场份额提升

    1）根据政府稳增长诉求、国三及以下低排放标准车辆加快淘汰更新以及我们对销量测算分析来看，我们认为，随着保有量基数越来越大（最新2017 年保有量已达600 多万台），更新需求越来越多的情况下，重卡产销波动性有望逐步降低，出现大幅断崖式下滑的可能性较小。同时，公司正积极开发非道路用发动机市场，上半年工程机械/农业装备/工业动力用发动机分别增长7.5%/21.4%/19.6%,实现较快增长，有助于熨平整体产销波动。总的来看，公司作为行业龙头，未来经营波动性有望降低。2）2015 年后公司12L/13L 的大排量发动机销量和占比均持续提升，销量由5 万辆增加至2018 年的22 万辆，占比由18%提升至33%，2019H1 进一步提升至35%。随着大缸径大排量发动机销量占比提升，公司的盈利能力有望持续增强。3）潍柴目前已经进入国内主流重卡主机厂的供应链，前五的配套份额更集中。当前重卡市场前五家主机厂的市场集中度高，头部效应明显，随着排放要求的升级对技术要求越来越高，实力强的头部重卡公司未来优势将越发凸显，市占率有望继续提升。因此，凭借优质的产品及客户渠道，未来潍柴发动机的市场份额亦有望持续提升。

    新业务成为增长亮点

    1）林德液压（中国）上半年实现营收1.8 亿元，同比增长40%，在国内起重机、油气装备、农业装备及推土机市场均实现了高速增长，未来通过与潍柴发动机协同发展，配套有望持续较快增长。2）智能物流：凯傲和德马泰克协同打造叉车+仓储的智能物流产业链，助力公司成长，上半年整体实现营收43.6 亿欧元，同比增长12.6%。3）新能源：通过收购弗尔赛、PSI，入股巴拉德和锡里斯，合作博世，公司在氢燃料电池、固态氧化物燃料电池、天然气发动机领域已经具备了相对扎实的技术储备及过硬的研发能力。随着未来研发投入的不断加码，公司在燃料电池领域的竞争力有望愈发强大，从而成为公司中长期的增长点。

    盈利预测，维持“增持”评级

    我们预计2019-2021 年公司EPS 分别为1.28/1.41/1.59 元/股，对应PE 分别为9/8/7 倍，与可比公司相比具备估值优势。公司作为国内重卡发动机龙头，受益于产品结构改善与市场份额提升，有望实现超越行业增长，新业务助力中长期成长性，维持“增持”评级。

    风险提示：经济波动超预期；重卡产销低于预期；并购整合低于预期；汇率风险