地素时尚(603587)半年报点评：设计独特、客户粘性强 引领中高端女装增速

事件：报告期内，公司实现营业收入11.11 亿元，同比增长14.42%；归属于上市公司股东的扣非后净利润2.96 亿元，同比增长21.89%。其中第二季度营业收入增速15.41%，扣非归母净利润增速35.7%，二季度收入和利润均较一季度有提速。

    公司自主孵化品牌的模式初步建立合理的品牌矩阵，内生增长动力足。公司目前通过自主创立拥有四个品牌，覆盖多年龄层、价格段并覆盖男装领域，未来发展可期。上半年主品牌DAZZLE 实现收入6.42 亿元，同比增长13.85%。第二大品牌d’zzit 比主品牌定位更年轻，上半年取得收入3.71亿元，同比增长18.27%。高端品牌DIAMOND DAZZLE 和男装RAZZLE 占比仍低，发展较为稳健。

    零售改革显成效，零售能力与店效提升明显。公司上半年推出的3C 培训项目和导购薪酬调整，使得渠道的效率明显提升，直营单店店效较去年同期上升18.7%，经销商方面亦引入直营化的管理方式。公司上半年净关店12家，收入增长主要靠同店增长贡献。展望全年，下半年公司开店进程加快，全年渠道预计有个位数净增长。同店方面，在零售改革和店铺改造进行下，零售情况保持乐观，单店店效将保持两位数的增长率。

    设计独特、VIP 贡献率较高，公司稳健发展。女装行业竞争激烈，设计能力时女装品牌最重要的竞争能力。公司品牌均为自创品牌，设计时尚而独特，培养了一批忠实的用户。截至上半年公司VIP 用户41 万左右，销售占比超70%，保持一定的VIP 销售占比有助于公司在行业发展缓慢期获得稳健增长。

    公司的设计团队稳定，对潮流把握的能力强，未来产品设计会更注重产品的年轻化。VIP 方面，公司根据品牌特点对VIP 精准营销。独特的设计和健康的VIP 消费占比将助力公司穿越周期。

    投资建议：公司作为国内高端女装行业的领军人物，品牌力强、设计独特，具备长远的发展动力。预计公司2019-2021 年实现营业收入23.79、26.73、30.05 亿元；归母净利润分别为6.48、7.14、8.09 亿元，对应PE 分别为13.48X、12.25X、10.80X。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示： 1、新品牌培育期过长；2、国内需求持续低迷。