白云机场(600004)：免税销售额同比增长200% 非航收入占比持续提升 盈利有望持续环比改善

事件：白云机场发布2019 年半年报，上半年公司实现营业收入38.6 亿元，同比增长3.74%；归属上市公司股东净利润4.28 亿元，同比下降39.1%；扣非后归母净利润为4.06 亿元，同比下降42.1%。

    点评：

    1.T2 投产打开产能瓶颈，业务量增长平稳，国际业务发展持续向好

    2019 年上半年，公司实现飞机起降架次24.07 万次，同比增长2.6%，旅客吞吐量3564.64 万人次，同比增长4.1%，货邮吞吐量90.57 万吨，同比增长1.2%，上半年业务量整体增长稳健，符合预期。2018 年T2 投产后，白云机场产能得到释放，作为国家枢纽机场的地位进一步显现，尤其国际业务加速发展，2019年上半年公司实现国际及地区航班起降6.18 万架次，同比增长3.7%，国际及地区旅客吞吐量922.03 万人次，同比增长9.1%，货邮吞吐量55.9 万吨，同比增长5.5%，高于整体业务量增速。

    同时，2019 上半年新开13 条国际航线，新增7 个国际航点，国际业务整体发展势头持续向好，白云机场旅客结构得到不断优化，为机场非航业务的进一步发展提供了长期基础。

    2. 成本端影响减弱，经营效率改善，业绩将逐渐回升2019 年上半年公司营业成本同比增加19.2%至30.1 亿元，其中折旧成本同比增长30.3%至7.2 亿元，这主要是由于2018 年4月T2 投产后折旧加大，但2019Q2 公司营业成本仅增长1517 万元，同比增长仅1%，同时，2019 年上半年，公司管理费为1.65亿元，同比降低12.55%，销售费用为0.3 亿元，同比降低79%，这主要是由于公司将自营餐饮及零售业务外包所致，经营效率逐步改善，未来，随着折旧等成本的基数效应影响减弱，公司业绩将逐渐回升。

    3. 非航业务驱动力增强，免税业务持续超预期，不断提升盈利能力

    2019 年上半年，公司实现营业收入38.6 亿元，同比增长3.7%，扣除民航发展基金影响，可比口径下，公司营收同比增速在15%左右。随着T2 投产，机场免税业务得释放，2019 年上半年，公司实现免税销售额8.44 亿元，免税销售额同比增长约两倍，根据测算，为公司贡献免税收入约为3.1 亿元，去年同期约为0.8 亿元，免税收入大增，预计2019 全年免税销售额将达到17亿元，免税收入预计将达到6.3 亿元，免税业务将继续改善公司盈利能力。同时，2019 年上半年实现广告业务营收3.5 亿元，同比增长85%，这主要是由于T2 投产后，广告位投入增加。由此可见，随着T2 投产，白云机场非航业务驱动力增强，免税收入持续超预期。未来，随着国际业务量继续保持较高增长趋势，旅客结构将得到进一步优化，免税业务增长空间广阔，白云机场流量变现能力将逐步提高，盈利能力持续提升，业绩有望明显改善。

    4.投资建议：预计公司2019-2021 年营业收入分别为82.78 亿元、89.98 亿元、98.60 亿元，净利润分别为9.56 亿元、12.70亿元、16.69 亿元，对应PE 为40.47 倍、30.48 倍、23.18 倍。

    维持“推荐”评级。

    风险提示：航空业务发展不及预期，免税业务发展不及预期，航空事故，关联交易风险，商铺退租风险，时刻增长不及预期。