锡业股份(000960)：锡涨锌跌业绩小幅提升 冶炼投产盈利有望稳步提升

事件：公司发布2019 年中报，实现营业收入220.3 亿元，同比增长9.8%，归母净利润4.57 亿元，同比增长0.45%。其中Q2 实现营业收入130.8 亿元，同比提升18.53%，归母净利润2.6 亿元，同比下滑5.43%，基本符合预期。

    锌价下跌小幅拖累毛利率。

    2019 年H1 锡均价14.7 万元/吨，同比小幅回升0.16%，锌均价2.17 万元/吨，同比下滑13.27%，公司锡锭毛利率回升11.8%，锌产品由于冶炼投产初期毛利率回落17.2%，2019H1 公司综合毛利率8.25%，较Q1 小幅回落1.5 个百分点，锌价下跌和贸易规模提升是公司毛利率回落的主要原因。目前公司拥有锡冶炼产能8 万吨/年、锡材产能4 万吨/年、锡化工产能2.6万吨/年、阴极铜产能10 万吨/年、锌精矿产能12 万吨/年、伴随锌冶炼产能10 万吨/年，铟冶炼产能60 吨/年，冶炼加工费用提升（目前锌精矿加工费超过6000 元/吨），公司收入端有望持续增长，毛利率有望持稳。

    锡进口持续回落，价格有望高位震荡

    2016 年以来缅甸是中国锡矿进口的主要来源， 2019 年H1 进口锡矿砂持续高速回落，合计8.6 万吨。其中从缅甸进口8.1 万吨，同比回落32%左右。2019 年1-6 月锡短缺0.42 万吨，全球需求增速达到1.6%，国际市场、国内市场可能会继续呈现短缺的情况，库存有望持续下滑，锡价大概率震荡攀升。

    自给率可观，锌冶炼投产，业绩有望持续增长

    公司自有矿原料折合金属量产量锡、铜超过3 万吨，锌精矿含锌超过10万吨。锡冶炼自给率约40%；铜冶炼自给率约30%左右，年产10 万吨锌冶炼项目预计2019 年有望逐渐达产，加工费高位情况下有望缓和锌价下跌影响。公司近日公告与兴源矿业签订战略合作协议，如尽调顺利有望继续增厚公司锡锌资源储备。公司锌精矿成本优势仍存；中长期来看全球锡供需情况逐渐扭转，公司有望持续受益锡价上涨。

    盈利预测与评级

    考虑2020 年公司年产10 万吨锌冶炼完全达产，我们预测公司19-21 年归母净利润10.8 亿元、12.1 亿元和14.6 亿元，EPS 为0.65 元/股、0.72 元/股和0.87 元/股，对应当前收盘价PE 为16 倍、14 倍和12 倍。预计锡价有望继续维持高位，随着公司锌冶炼逐渐放量，公司锌业务拖累减缓，维持“买入”评级。

    风险提示：缅甸库存抛售大幅超预期，锡、锌价格下跌，公司新建产能、资源增厚推进速度不及预期