申万宏源(000166)中报点评：资本补充助推公司“投资+投行”转型

事件：据公司中报，2019H 公司实现营业收入105 亿元（YoY+73%），归母净利润32 亿元（YoY+55%），未年化加权平均ROE 为4.2%（YoY+0.74pcts）。我们认为公司投资亮点有：（1）资本补充助推投资与做市业务快速发展。公司经过多次融资后净资本升至606 亿元，公司在自营、期货期权业务等方面取得了明显的业绩增长，本金投资加速发展；（2）信用交易业务调结构清风险，杠杆率有提升空间。上半年公司对于股权质押业务进行规模压缩和结构优化，杠杆率由4.1 倍降至3.7 倍，随着资本补充完成和风险调整到位，公司有能力提升杠杆发展相对优势的重资产业务。

    资本补充助推投资与做市业务快速发展，信用交易业务清风险。2018 年以来公司陆续完成A 股增发和H 股上市，分别募资120 亿元和90 亿，资本实力大幅提升助推公司投资与做市业务的快速发展。（1）自营业务驱动增长，衍生品做市快速发展。

    2019H 公司自营收益28.6 亿元（YoY+37%），权益做市类资产配置比重提升，自营权益类证券及其衍生品/净资本由年初的20.3%升至25.6%，主要为做市类资产大幅提升（协会数据表明申万宏源上半年新增期权本金720 亿元，排名行业第三）。（2）多元本金投资格局，打造“投资+投行”特色。子公司宏源汇智积极推进夹层投资、城市更新项目、债转股项目、医疗产业基金项目、省级新旧动能转换基金项目等业务；申万创新投重点推动股权投资及科创板跟投、金融产品投资、不动产基金的投资布局。我们认为未来投资与投行的联动是综合类券商的发展趋势之一，公司在这方面具有资金优势和较为成熟的业务经验。（3）信用交易业务清风险。截至2019 年6 月末公司两融业务期末余额483 亿元，市占率降至5.3%（2018A：5.65%）；股票质押式回购资产余额323 亿元，较年初下降26%；累计信用减值损失计提2.7 亿元，其中买入返售计提1.9 亿元，融出资金计提1.1 亿元，应收账款减值冲回0.9 亿元。

    轻资产业务稳步转型发展。（1）经纪业务推进转型。2019H 经纪业务净收入21 亿元（YoY+12%，行业+22%），公司进一步加强财富管理转型和网点优化布局，提高机构客户综合金融服务质量，席位租赁业务市占率4.4%，同时公司于7 月获得证券投资基金托管资格。（2）债券类投行抓住机遇。2019H 投行业务净收入5.4 亿元（YoY+33%，行业+22%），业绩增长主要来自债券类投行业务，企业债和公司债主承销规模分别为57 亿元和187 亿元，同比增长%/%。（3）资管收入受政策影响，主动规模行业领先。受资管新规影响，2019H 资管业务净收入5.5 亿元（YoY-24%，行业-8%）。6 月末公司资产管理业务规模6043 亿元，较年初下降10%，主动管理月均规模1430 亿元，行业排名第6。参股子公司富国基金管理资产规模5197 亿元，较年初增长20%，控股申万菱信部分指数基金排名领先。

    投资建议：买入-A 投资评级，我们预计公司 2019-2021 年的 EPS 为0.23 元、0.25 元和0.28 元，6 个月目标价6 元，对应估值1.6xPB。

    风险提示：自营投资风险/经营风险/