上汽集团(600104)2019半年报点评：短期下滑 静候拐点

利润同比下滑27.49%，业绩符合预期

    公司上半年实现营收3762.93 亿元，同比下降19.05%，归母净利润137.64亿元，同比下降27.49%，扣非后归母净利润124.95 亿元，同比下降27.61%。

    二季度实现营收1802.78 亿元，同比下降21.62%，归母净利润55.13 亿元，同比下降40.56%，扣非后归母净利润48.91 亿元，同比下降42.01%。公司利润下滑幅度大于营收下滑幅度，主要由于整车厂产能利用率下降以及终端折扣增加所致，整体而言，上半年业绩符合我们预期。

    各利润板块均出现不同幅度下滑

    公司来自于大众、通用、华域投资收益、上汽财务以及通用五菱的利润占比分别为39.9%、21.7%、5.8%、12.9%、12.9%（2018 年数据）。受到上半年汽车行业大幅下滑影响，19H1 大众销量同比下滑9.94%，通用销量同比下滑12.91%，上汽乘用车销量同比下滑13.18%，上汽通用五菱销量同比下滑29.19%，公司19H1 整体销量同比下滑16.62%。大众营收同比下降19.15%，利润同比下降36.14%。通用营收同比下降18.34%，利润同比下降30.59%。

    五菱营收同比下降28.91%，利润同比下降58.68%。上汽投资营收同比增长9.53%，利润同比增长2.33%。来自于华域的投资收益同比下滑29.53%。公司各板块业务受行业影响均出现较大幅度下滑，主要由于产能利用率下滑同时终端折扣增加，最终利润端下滑幅度较大程度超过销量端下滑程度。

    风险提示

    下半年车市回暖不及预期，竞争加剧折扣力度持续加大。

    投资逻辑：短期下滑显著，静候行业拐点

    考虑到行业以及公司上半年销量出现大幅下滑，同时公司在年中较大幅度下调全年销量目标至650 万辆，相对年初目标710 万辆减少60 万辆，减少的销量增幅弹性为-8.5%，调整后目标同比去年下滑7.8%。因此我们对19-20 年公司的盈利预测进行了下调， 我们预计19/20/21 年的归母净利润分别为304.21/342.60/374.91 亿（ 此前年初预测19/20 年归母净利润分别为403.54/434.27 亿），下调后的合理估值区间为29.30-35.16 元（对应2020 年PE 为10-12x），此前预测合理估值区间为37.20-44.64 元，考虑到下半年车市有望复苏以及公司的龙头优势，有望迎来量利提升，维持“买入”评级。