好莱客(603898)：推进零售管理改革 大家居模式渐显成效

19 年上半年实现收入9.38 亿元，同比增长3.86%，归母净利润为1.49 亿元，同比下降17.86%，扣非归母净利润为1.29 亿元，同比增长1.11%。19Q2 实现收入5.75 亿元，同比增长3.02%，归母净利润为1.10 亿元，同比下降24.21%，扣非归母净利润为0.99 亿元，同比下降0.31%。扣非净利润增速快于净利润增速主要是由于政府补助同比减少4100 万元，公司收到政府补贴的金额以及资金到位的时间不规律，所以单季度容易产生波动。

    衣柜及全屋产品收入占比下降，品类拓展有所成效。整体衣柜上半年收入8.27 亿元，同比下降2.86%；橱柜收入0.25 亿元，同比增长1217.74%；成品配套收入0.34 亿元，同比增长15.54%；木门收入0.15 亿元，门窗收入0.19 亿元。

    轻奢放量推动衣柜毛利率提升，延展品类规模效益逐渐显现。公司上半年整体毛利率39.39%，同比提升0.11pct，其中Q2 毛利率39.44%，同比下降0.17pct。

    分产品看，衣柜上半年毛利率43.17%，同比提高1.80pct，公司高端原态产品全国出货占比相对稳定在约30%，轻奢系列产品出货量有所提升；橱柜毛利率32.06%，同比提高15.70pct，随着规模提升，橱柜毛利率提升较快；木门毛利率4.81%；成品配套毛利率23.28%，同比提高7.87pct，主要是上半年公司对成品供应商体系进行了梳理优化，供货价格有所降低。

    期间费用率基本稳定，营销精准化带动销售费用率下降。公司19H1 期间费用率22.04%， 同比上升0.40pct ； 其中销售/ 管理+ 研发/ 财务费用率分别为14.16%/8.03%/-0.14%，分别同比变动-0.97/1.28/0.10pct。销售费用率下滑是由于公司减少了传统资源消耗性广告投放，营销政策更加精准化。管理+研发费用率增幅较大主要是由于新增门窗事业部和加大了对新品类的研发设计投入。

    经销渠道毛利率略有提升，C 类城市增长较快。上半年，经销渠道收入8.54 亿元，同比增长2.12%，毛利率40.66%，同比提高1.63pct，全国拥有超过1100 家经销商、1800 家经销商门店（H1+55）；直营渠道收入0.4 亿元，同比下降14.97%，毛利率60.28%，同比减少5.16pct；大宗业务收入800 万元，毛利率33.16%。

    公司在A/B/C 类城市上半年收入增速分别为0%/0.24%/6.19%。

    推进零售管理改革，从单品类运营到多品类集成转型。公司推进不同市场运营模型的建立，深度挖掘人效、坪效、转化率等效率指标的提升空间。公司初步完成大家居1.0 模式的打磨，优化了大家居类型门店的建店规划，重新梳理了产品价格体系，导入了多品类运营的门店管理和激励制度。上半年，已有225 家经销商转型为好莱客标准大家居运营者，店面完成全屋+橱柜+木门+宅配的体系化上样展呈。

    获客渠道多元化，家装渠道收入倍增。1）家装渠道：公司4 月与齐家网达成战略合作，家装渠道占总收入比例已超过5%，进驻城市超过600 个，出货额增速每月环比均有提升；2）电商：618 电商节，公司在天猫、京东成交额分别位列定制行业第4，客户留档数量创历史新高；3）新媒体：抖音粉丝量破500 万，快手粉丝量接近150 万；4）拎包入住：上半年公司开发房地产楼盘数量共计54 个。

    维持盈利预测，预计公司19 年-21 年净利润为3.91 亿/4.46 亿/4.99 亿，增速分别为2.3%/14%/12%，对应PE 分别为11.8X/10.3X/9.2X，维持“增持”评级。

    风险提示：地产增速下滑；渠道拓展不及预期