山东黄金(600547)中报点评：中报业绩略低于预期 基于金价走强 上调19年全年预测!

　　投资要点：

    2019 年上半年实现扣非归母净利润同比增长9.03%，略低于预期。2019 年上半年，上市公司实现营业收入311.95 亿元，同比上涨19.89%；实现归属于上市公司股东净利润6.65 亿元，同比增长8.58%，对应基本每股收益0.19 元，其中实现归属于上市公司股东扣非净利润6.64 亿元，同比增长9.03%，略低于预期。二季度单季，公司实现销售收入205.74 亿元，环比增长93.70%，实现归母净利润2.99 亿元，环比下降18.31%，二季度单季业绩低于预期。

    矿产金产量稳步增长但贝拉德罗仍有拖累，外购合质金及小金条收入增加拖累公司二季度盈利。2019 年上半年SHFE 黄金均价为289.52 元/克，同比上涨5.56%（其中2019 年二季度SHFE 黄金均价为292.41 元/克，环比上涨2.04%）。报告期内，山东黄金矿产金产量达到20.51 吨，同比增长5.77%，好于预期，其中：根据巴里克黄金2019 年上半年定期报告，阿根廷贝拉德罗金矿2019 年上半年产量9.02 吨，同比下降4.60%，主要受矿石堆浸量同比下降且入选品位降低0.22g/t 至0.75g/t 的影响，入选品位降低叠加阿根廷从2018 年9 月起执行新关税，同时令贝拉德罗矿产金的完全成本同比大幅攀升18.1%至1190 美元/盎司（涨幅远大于金价同比涨幅），这降低了山东黄金2019 年上半年权益净利润约2.1 亿元；国内产量方面，2019 年上半年实现产量16 吨，同比增长9.14%，入选品位维持在2.21g/t 左右。报告期内，公司外购合质金加小金条合计贡献收入253.5 亿元，同比增长约23%，毛利率同比下降0.09 个百分点至0.18%，摊上期间费用后预计净利润亏损拉低了公司最终盈利；并且考虑到公司2019 年一季度营业收入同比下降25.0%，二季度低毛利率业务的增加量非常惊人的！报告期内，公司期间费用及营业税金占营收比例稳定，通过发行H 股置换收购的银团贷款带来的财务费用下降被阿根廷执行新关税带来的营业税金增加以及本部上期黄金租赁远期利息形成公允价值变动损失1,720 万元，本期全部转入财务费用所抵消。另外，报告期内公司公允价值变动净收益亏损6470 万元，主要由于对黄金实施套保所致，其中香港子公司期货账目浮动亏损2648.5 万元（同比减少1533.5 万元），国内冶炼公司期货账面浮动亏损3821.5 万元（同比多增3,887.03 万元）。

    　　投资要点：

    公司披露集团黄金资源后续注入，金价持续看涨增厚公司年化净利润！公司中报披露截止2019 年6 月30 日，共拥有30 处属于中国境内的金矿探矿权，按中国矿业权评估准则初步探明后报有关部门备案的黄金资源量共计约676.7 吨；于2023 年底之前根据当时的探矿结果，决定是否转让相关矿权。截止2019 年6 月30 日，16 处位于中国境内的金矿采矿权，已探明黄金资源量总计约56.7 吨，预期于2020 年开始启动转让程序，这将进一步增厚公司资源储备和产量。黄金价格方面，我们认为未来美国短端收益率还将大幅下降，刺激金价走强，暂时维持金价本轮上涨高点1800 美元/盎司左右（对应国内沪金约420元/克）。预测的高点黄金价格较现价上涨约60 元/克，按山东黄金全年40 吨产量估算，预计将增厚年化的税后净利润18 亿元。

    金价上涨提升盈利预测，维持买入评级！我们认为黄金走势远强于预期，我们上调2019-2021 年黄金均价预测至320/330/320 元/克（原先预计为310/315/306 元/克）！

    　　因此我们上调公司2019-2021 年归母净利润预测至25.67/33.56/36.12 亿元（原预测为20.08/22.28/25.40 亿元），对应当前股价的动态PE 分别为48.2X/36.8X/34.2X。考虑到未来极强的金价上涨预期，仍维持买入评级！

    风险提示：中美关系大幅改善；美联储强硬表态拒绝宽松利率。