长安汽车(000625)2019年中报点评：边际改善开启

事项：

    公司发布中报，1H19 营收299 亿元/-16%，归母净利-22 亿元，位于此前预告归母净利-19 亿至-26 亿元区间中枢，符合预期。公司2Q19 单季营收139 亿元/-11%，归母净利-1.4 亿元，较1Q19 减亏20 亿元。

    评论：

    长安自主2Q19 主要依靠降本、政府补贴减亏。不考虑补贴等非经，长安自主2Q19 经营业绩约-10.4 亿，环比减亏6.7 亿。长安2Q 乘用车销量15.1 万辆，同比-21%环比-32%，商用车8.2 万辆，同比-16%环比-4%（销量合计环比-24%），最终营收2Q19 单季139 亿元，同比-11%，环比-13%，略高于我们此前预期。毛利率2Q19 单季12%，同比下滑5PP，环比提升7PP，符合此前预期，主要来自原材料、零部件采购降本，是2Q19 减亏的最主要原因之一。非经常性损益2Q19 为6.1 亿元（1Q19 0.6 亿元），几乎全部为补贴，是2Q19 减亏的最主要原因之二。费用端，长安自主2Q19 有所控制——1）单季销售费用环比-35%，销售费用率4.1%同环比改善，同比-4.2PP，环比-1.3PP，主要在于2Q19商务资源投放较少；2）管理费用2Q19 单季环比基本持平，管理费用率4.6%同比改善、环比平稳，同比-3.3PP，环比+0.7PP；3）研发费用2Q19 单季环比+86%，变化趋势与去年一致；研发费用率6.1%同比略增0.7PP，环比+3.3PP。

    长安福特2Q19 减亏主要靠车型结构变化、非经常性项目实现。长安福特1H19仍处于去库存阶段，合计销售7.5 万辆，其中2Q19 3.7 万辆，同比-62%，环比大致持平+3%。1H19 营收实现121 亿元/-61%，高于我们此前预期，单车均价较去年同期的14 万元左右提升至16 万元左右。1H19 净利-7.8 亿元，同比下降25 亿元，我们估计1-2Q19 分别为-10 亿、2 亿，2Q19 环比减亏估计靠非经常性项目和车型结构变化实现。

    长安马自达继续保持较好盈利能力。长马1H19 销量6.1 万辆/-32%，2Q19 为2.8 万辆，同比-37%，环比-17%，最终实现上半年营收76 亿元/-31%，符合此前预期。1H19 净利8.7 亿元/-32%，预计1-2Q19 分别4 亿+，净利润率达到11.5%，继续保持在较好水平。

    行业强β配置选择，双拐点带来强α。行业层面，我们维持2H19-2020 年周期回暖判断，预计行业批发增速继续降幅收窄至正增长，对板块估值修复形成催化。长安PB 低估值由此带来强β机遇。公司层面，表观上林肯国产（4Q19国产Corsair，2020 一款）+探险者国产（2020）+渠道销售能力改善+行业回暖，有望带来公司销量和财务表现的明显修复，深层次福特加速调整前期战略失误，重新定位、重新经营，体现出的α机遇相对靠后但预期差在乘用车板块里属于相对较大的一家。行业周期和公司经营周期的双拐点有望带来更大的股价修复空间。

    投资建议：建议把握行业新周期与公司新周期共振，维持预计19-20 年归母净利7.9/48.1 亿元，对应PE 49/8.0 倍，对应PB 0.9/0.8 倍，维持“强推”评级。

    风险提示：宏观经济不及预期、行业销量不及预期、长福新车销售不及预期