中国中铁(601390.SH、0390.HK)2019年半年报点评：主业收入及订单增长提速 利润率有望改善
事件：
中国中铁发布2019 年半年报。1H19 公司收入3,618.9 亿，YoY +14.5%，归母净利105.1 亿，YoY +10.1%；其中2Q19 收入2,016.2 亿，YoY +20.2%，归母净利66.7 亿，YoY +5.0%。
点评：
主业基建建设收入、新签订单增长提速，结构均延续改善：
1H19 公司收入YoY +14.5%，增速同比9.2pcts，其中2Q19 收入YoY+20.2%，增速同比+18.9pcts，收入提速明显。分业务看，基建建设、房地产开发、设备零部件制造、勘察设计咨询业务1H19 收入YoY 分别为17.0%、12.6%、9.7%、4.8%，增速分别同比+13.0pcts、+0.8pct、+7.6pcts、-7.0pcts，主业基建建设业务增长强劲，房地产开发业务增长稳健，设备零部件制造受主业拉动增长加快。基建建设业务中，1H19 铁路、公路、市政收入增速分别为13.1%、22.0%、18.4%，均实现双位数增长，铁路占总收入比例同比下降0.5pct至29.2%，基建建设收入结构进一步改善。
1H19 公司新签订单额合计7,013.4 亿，YoY +10.5%，增速同比-2.4pcts，其中单2Q19 新签订单额合计3,880.6 亿，YoY +20.4%，增速同比+14.5pcts，新签订单增长稳健，2Q19 提速。分业务看，1H19 基建建设、设备零部件制造、勘察设计咨询业务新签订单额YoY 分别为13.5%、-7.6%、-4.6%，增速分别同比+4.3、-16.1、-10.3pcts，主业基建建设新签订单增速加码，占全部新签合同额比例同比提升2.3pcts 至85.3%。基建建设新签订单中铁路、公路、市政1H19 新签订单额YoY 分别为13.4%、-4.6%、18.5%，增速分别同比+3.0pcts、+9.9pcts、0.9pct，主要细分领域新签订单增速全面改善，基建建设新签订单结构进一步改善（铁路占比持平为16.9%，市政同比提升2.8pcts 至68.2%）。1H19 房地产合约销售额244.8 亿，YoY +1.9%，增速同比-51.8pcts，增速延续边际下行趋势。
毛利率下滑，后续有望改善，管理提效，少数股东损益同比大增值得关注：
1H19 公司综合毛利率10.1%，同比-0.3pct，其中2Q19 毛利率10.1%，同比-1.2pcts。毛利率下滑主要源于：1）主业基建建设毛利率下滑，1H19 同比下降0.2pct 至7.5%；2）毛利率最低额基建建设收入占比同比提升1.7pcts至86.9%。基建建设中铁路毛利率同比下降1.8pcts 至3.1%，推测源于人工、原材料成本上涨影响，是基建建设毛利率下滑的核心因素。基建中公路、市政1H19 毛利率分别同比+0.1、+1.8pcts 至8.6%、10.1%。此外，1H19 房地产开发、设备零部件制造毛利率分别同比提升4.2、1.1pcts 至32.0%、24.5%，勘察设计咨询业务毛利率同比持平为27.3%。铁路毛利率处于历史低位，后续有望通过调价改善，且基建建设收入结构料将持续改善，有望带动主业基建建设毛利率改善，另一方面参考订单结构，基建建设收入占比提升空间有限，未来综合毛利率有望向上。
1H19 公司净利率3.1%，同比+0.1pct，其中2Q19 归母净利率3.5%，同比持平，毛利率下滑因素有两方面因素抵消：1）改革增效提升管理效率，致1H19、2Q19 期间费用率分别同比下降0.1、0.5pct 至5.6%、5.5%；2）部分坏账准备回款及新增计提变动致坏账损失占收入比例1H19、2Q19 分别下降0.4、0.7pct 至0.3%、0.3%；3）部分子企业享受高新企业税收优惠、参与西部大开发所得税优惠致有效所得税率1H19、2Q19 分别同比下降4.6、7.5pcts 至19.6%、17.4%。综合毛利率有望向上，管理效率有望进一步提升，其他因素影响边际减弱，未来净利率有望进一步改善。1H19 公司少数股东损益同比增加8.9 亿至7.5 亿，主要源于计提永续债利息同比增加9.4 亿至15.8 亿，致1H19 公司归母净利率同比下降0.1pct 至2.9%。少数股东损益后续影响料将持续，值得关注。
负债率延续下降趋势，现金流阶段性走弱：截止1H19 末，公司资产负债率、带息负债比率分别为77.3%、17.9%，分别同比-1.3、+1.2pcts，负债率延续下降趋势，施工提速带动银行贷款阶段性增加致带息负债略有增加。1H19 收现比分别为109.1%、120.1%，分别同比-0.3pct、4.2pcts，其中2Q19 收现比分别为104.7%、104.5%，分别同比+0.9pct、+5.3pcts。
受土地储备增加（土储面积同比+12.7%）、积极清理供应商欠款至付现比增幅明显，致现金流阶段性走弱。
债转股持续推进，股票增发价格溢价12.3%：公司近期公告拟通过增发A 股股票购买中国国新等九家机构实施债转股而持有的公司控股子公司中铁二局、三局、五局及八局股权，资产重组完成后均将成为公司全资子公司，目前资产重组方案已获证监会核准，处于方案落实及股份发行阶段，调整后最新增发价格为6.75 元/股，较公司A股8 月30 日收盘价格有12.3%溢价。
A 股、H 股均维持“买入”评级：公司作为国内基建龙头之一，铁路、城轨、公路等领域优势明显，随着长三角区域一体化、粤港澳大湾区建设、雄安新区等国家重大战略部署进入实质阶段，铁路、城轨、公路等建设需求稳中向好，公司有望直接受益。维持19-21 年归母净利预测为189.7/209.8/234.9 亿，现价对应公司A 股、H 股19 年PB 分别为0.7x、0.5x，债转股持续推进，公司A 股溢价12.3%增发，当前价格具备估值有优势，均维持“买入”评级。
风险提示：基建投资增速明显下滑、融资收紧、海外订单推进不及预期
