华泰证券(601688)2019年中报点评：大自营发力 看好后期投行发力前景

　　事件

    　　年上半年，公司实现营业收入111.07 亿元，同比增长35.18%，归属于母公司股东的净利润为40.57 亿元，同比增长28.43%，扣非归母净利润为40.44 亿元，同比增速为32.68%；其中2019Q2 实现营业收入亿元，同比增速为23.73%，环比下降22.23%；二季度实现归母净利润亿元，同比增速1.67%，环比下降54.06%。上半年，基本每股收益为0.49 元/股，同比增长11.36%，加权平均净资产收益率为3.82%，较去年同期增长0.24PCT。公司业绩提升主要源于2019 年上半年证券市场行情总体向好，沪深两市股票交易额同比增长。

    　　投资要点

    　　市场回暖，公司经纪及自营业务贡献较大

    　　公司应用互联网技术，报告期内不断加大对新兴技术领域的探索和大数据的挖掘，着力打造线上线下一体化的财富管理服务体系及精细化的客户运营模式。截至报告期末，“涨乐财富通”月活数为749.34 万，居证券公司类APP 第一名。

    　　轻资产业务代表手续费及佣金净收入为44.63 亿元，同比增长14.52%，其中，代理买卖证券业务净收入22.43 亿元，同比增速为20.59%；证券承销业务净收入为6.04 亿元，同比降低25.25%；资管业务净收入为亿元，同比增速为18.66%。利息净收入为12.68 亿元，同比减少3.21%；大自营业务实现营业收入34.31 亿元，同比增长119.65%。

    　　单从Q2 来看，手续费及佣金净收入为23.22 亿元，同比增长21.44%，环比增长8.45%，其中代理买卖证券业务净收入、证券承销业务净收入及资产管理业务净收入同比增速分别为27.92%、-11%、12.07%，相较于Q1，环比增速为-0.53%、43.55%、-3.51%。净利息收入、大自营业务在Q2 分别实现收入7.65、12.27 亿元，同比增长25%、81.78%，环比增速分别为52.09%，-44.33%。

    　　结构占比方面，2019H1，代理买卖证券业务净收入、证券承销业务净收入、资产管理业务净收入、利息净收入、大自营业务净收入的营收占比分别为20.19%、5.44%、12.60%、11.42%、30.89%。Q2 单季度相应的占比分别为23.01%、7.33%、14.14%、15.74%、25.25%。

    　　大自营业务推动业绩改善，股权投资收入环比大增公司继续坚定推进业务模式向交易转型，积极挖掘多样化的策略手段，探索宏观对冲交易业务等创新性盈利模式。依托大数据系统平台，健全全方位的市场监控体系，深化产业链研究与跟踪，积极挖掘市场运行规律，捕捉市场波动机会，支持交易业务开展。同时，紧密跟踪科创板创设进程，布局相关投资交易业务。

    　　，公司自营业务实现收入34.31 亿元，同比增长119.65%，主要系市场回暖，公允价值变动净收益大幅增加，自营投资业务提振明显。

    　　实现自营收入12.27 亿元，同比增长81.78%，环比下降44.33%。公司对联营企业和合营企业的投资收益为12.80 亿元，同比增长32.37%，其中单季度的为1.13 亿元，同比降低70.80%，环比降低90.33%。公司自营业务与股权投资业务大幅增长共同推进整体业绩大幅改善。

    　　严格风控下，公司积极调整经营策略，利息净收入小幅下降，公司利息净收入为12.68 亿元，同比小幅下降3.21%，其中实现7.65 亿元，同比上升25%，环比上升52.09%，公司积极调整经营策略，公司快速响应市场变化和监管要求，全面提升资本中介业务风险管控能力。

    　　截至报告期末，母公司融资融券业务余额为人民币 548.39 亿元，整体维持担保比例为316.98%；股票质押式回购业务待购回余额为人民币亿元，平均履约保障比例为267.42%。报告期末，公司买入返售金融资产余额为267.12 亿元，较上期期末减少38.67%，环比下降38.64%，主要系公司主动压缩股质规模下降所致，公司管理层表示未来会压缩此块业务，聚焦围绕主营业务开展股票质押业务，如帮助客户进行过桥融资等进行融资；在融出资金方面，本期期末规模为569.31 亿元，较上期期末增长23.26%，环比基本持平，主要是公司抓住市场回暖机遇，融资规模上升。

    　　股权承销业务有所下降，债券承销业务大幅增长公司以大投行一体化平台和全业务链体系为依托，以行业聚焦、区域布局和客户深耕为方向，加强境内境外、场内场外跨市场协同。把握资本市场发展新动向，伴随科创板推出，积极加强在科技创新领域布局。

    　　根据wind 统计，集团2019 年上半年总承销额为2034.11 亿元，相较于去年同期的1669.03 亿元，同比增长21.87%，其中股权承销472.24 亿元，同比下降42.83%。其中，二季度总承销额为1018.3 亿元，与一季度相比基本持平，其中股权承销为202.09 亿元，环比下降25.74%；债券承销规模为816.21 亿元，环比上升9.76%。截至2019 年8 月29 日，华泰联合拟承销科创板项目金额为117.13 亿元，市占率达8.81%。辅导的科创公司中，方邦股份、虹软科技、光峰科技与华兴源创均已成功上市。预计未来，储备的科创板项目将对其投行业务收入有所提升。

    　　资管业务增速略超预期，经纪业务增速符合预期华泰资管公司严格落实资管新规要求，依托全业务链资源优势，以客户需求为中心，积极发挥金融资产获取者、金融资产定价者和金融产品创设者一体化优势，不断提升主动管理能力，为客户提供全生命周期、全业务链条的综合金融服务解决方案。根据基金业协会截至2019Q1 的统计，华泰资管公司私募资产管理月均规模人民币 8,491.06 亿元，行业排名第二；私募主动管理资产月均规模人民币 2,334.52 亿元，行业排名第四。根据wind 资讯统计数据，报告期内，华泰资管公司企业ABS（资产证券化）发行规模人民币447.84 亿元，行业排名第二。

    　　资管业务净收入为13.99 亿元，同比增速为18.66%，主要系公司主动管理能力较突出，资管业务增速较大，略超预期。

    　　国际化布局领航新时代，有望形成双寡头竞争格局年公司在国际化布局上取得傲人成果，先是于2019 年6 月成功发行，成为首家A+G+H 的中资券商；华泰证券（美国）有限公司获得在美国开展证券承销；2019 年7 月，其子公司AseetMark 在美国纽约证券交易所分拆上市。我们认为公司每次资本运作都能够把握较好的时间窗口。公司的国际化战略布局为公司发展打开了新局面，一体化打通境内外，如尽快申请欧洲的FA 牌照，服务欧洲客户，形成持续的协同效应。

    　　估值与投资建议

    　　公司各项业务均衡发展，经纪业务居行业前列，财富管理转型不断发力，精品投行过会率领先同业。作为第一家A+H+G 上市的券商，公司将利用好国际国内的两个市场，深入布局国际业务且领先行业，在资本金规模上拉近与中信证券、海通证券等资本金规模，尤其在《证券公司股权管理办法》等新规落地后，华泰证券可能会引领并形成行业双寡头的竞争格局。

    　　战略上，2019 年公司将形成财富管理和机构业务的双轮驱动格局，机制上实现全面市场化；架构上实施客户驱动，重新梳理组织架构，推动财富管理线上线下一体化发展；服务上实施智能运营，打造强大的总部中台支持体系；空间上实施跨境联动；在技术上实施数字转型，实现科技赋能。

    　　我们认为公司在机制上将继续借鉴国际先进管理经验，加快推动职业经理人制度实施并优化薪酬激励制度，助力吸引更多具有国际化视野和丰富实战经验的管理人才加入，将在市场化改革之路上继续坚定前行，让市场激活组织活力，让竞争打磨组织韧性。

    　　此外，我们认为，从目前来讲，需要聚焦中资券商在国际化业务的布局上可能潜在的风险，今年以来陆续曝出的光大证券、广发证券在国际化过程中的海外子公司都不同程度地出现了风险事件，需要关注可能会由于组织架构、风控合规、公司管理半径可能超出现有能力范围，务必从高盛成功之道及德银陷入泥潭进行必要的经验教训总结。

    　　从大格局剖析，我们看好公司的战略发展前景，期待结出硕果，预计年-2021 年摊薄的EPS 为0.81/1.02/1.14 元，对应PE 为倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：中美贸易摩擦波动风险；宏观经济下行风险；股票市场大幅下跌风险；公司业绩不达预期风险；定增股解禁风险；监管风险