国电南瑞(600406)中报点评：电网投资承压 二次龙头稳健发展

　　19H1 电网投资下滑拖累业绩，泛在网建设助增动力，维持“买入”评级

    19H1 电网投资承压，公司营收109.39 亿元（+3.57%），受应收坏账计提的会计方法变更影响，归母净利12.01 亿元（-11.17%），业绩符合预期。公司是坚强智能电网和泛在电力物联网的重要软硬件龙头，在技术、产品等方面拥领先优势。下半年特高压推进、泛在示范项目订单落地，我们预计公司19-21年 EPS 为0.99/1.15/1.29 元，目标价19.8-22.77 元，维持“买入”评级。

    　　19H1 电网工程投资承压，电网自动化龙头稳增长

    2019H1 电网投资1644 亿元，同比下降19.25%，投资结构性变化明显。作为国内电网自动化龙头企业，公司该板块业务营收68.44 亿元（同比+2.88%），剔除去年同期配网融资租赁业务影响后，营收同比增长约15%。综合毛利率27.53%（同比-0.92pct），其中受市场竞争加剧影响，继保与柔直业务毛利率下降3.31pct。19H1 公司智能电表中标金额4.43 亿元，居竞标方首位。更换潮叠加新国标落地，智能电表市场有望量价齐升。

    　　信通业务仍是上半年亮点，泛在试点有望打开增长空间

    2019H1 电力自动化信息通信业务营业收入16.01 亿元（同比+12.25%），毛利率23.26%（+2.94pct），19H1 高毛利率的网络安全设备业务收入增幅较大，带动毛利率增长。公司在泛在电力物联网领域拥有先发优势，积极组建专项攻关团队，加大专项研发投入。19H1 公司全面参与泛在方案设计，承担江苏物联网云主站、上海“三站合一”等示范工程。泛在电力物联网的加速推进将带动公司信通业务有望持续高速、稳健增长。

    　　特高压下半年有望加速推进，柔直重回快速发展通道

    19H1 特高压项目审批开工进度低于预期，同期公司继电保护和柔直输电业务营收14.2 亿元（同比+2.48%），毛利率32.83%（同比-3.31pct）。当前仍有白鹤滩两条柔直线路尚未核准开工，我们认为项目大概率在19 下半年核准开工。考虑到公司在特高压直流换流阀和控制保护领域的领先优势（50%以上市场份额），订单落地有望推动柔直业务重回快速发展通道。

    　　竞争拖累净利率下降，经营性现金流改善明显

    　　公司19H1 毛利率27.52%，同比持平，净利率11.72%（同比-1.81pct），主要受销售费用拖累。19H1 公司招标中标费用大幅增加，带动销售费用率提升至6.36%（同比+1.43pct）。19H1 销售回款情况明显回升，经营性现金流0.95 亿元，由负转正，改善明显。

    　　电网投资承压，二次龙头稳健发展，维持“买入”评级电网投资下滑拖累下游需求，我们调整公司19-21 年归母净利为45.9、53.2和59.5 亿元（前值为49.6、57.7 和66.8 亿元），可比公司19 年平均PE为22.59 倍，给予公司19 年20-23 倍PE 估值，目标价19.8-22.77 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电网投资建设低于预期；特高压建设进度慢于预期。