上汽集团(600104)：行业不下滑至业绩承压 静待销量回暖

1. 投资事件

    公司公布2019 年半年度报告。公司实现营业收入3762.93 亿元，同比-19.05%；归属母公司净利润137.64 亿元，同比-27.49%；扣非后归属母公司净利润为124.95 亿元，同比-27.61%。

    2. 我们的分析与判断

    （一） 行业不景气拖累半年业绩，新能源汽车增量难抵总体下滑

    报告期内，公司总营收同比-19.05%，达到3,762.93 亿元，归母净利润同比-27.49%；2019 年H1 国内市场销售整车1,236.5 万辆，同比下降11.8%，其中乘用车销量1,016.2 万辆，同比下降12.9%，商用车销售220.2 万辆，同比下降6.7%。上半年公司实现整车销售293.7 万辆，同比下降16.6%； 其中，乘用车销售 253.8 万辆，同比下降17.6%，商用车销售39.9 万辆，同比下降9.6%。上半年，公司新能源汽车销售8.2万辆，同比增长 42%，继续保持快速增长势头；出口及海外销量达到14.5万辆，同比增长 11.5%，整车出口继续排名全国第一。从总体看，新增量仍难以分摊主力销量的下滑压力，去年同期高基数以及国五国六切换带来的影响，进一步加大了公司稳增长难度。

    （二） 旗下品牌营收同比均有降幅，降本增效度过行业阵痛期

    报告期内，公司旗下子品牌营收均有不同程度降幅，上汽大众上半年营收1127.89 亿，同比减少19%，归母净利98.83 亿，同比减少36%；上汽通用上半年营收同比减少18%，达到913.84 亿，归母净利达到71.14亿，同比减少31%；上汽通用五菱上半年营收366.21 亿，同比减少29%，净利同比下降59%，为8.43 亿；华域汽车上半年营收达到705.63 亿，同比减少14%，净利同比下降30%，达到33.64 亿。为了应对行业寒冬，公司压缩费用预算，同时聚焦重点项目，优化支付节奏。再次，推进精益生产，提升运营效率。公司深入推进全价值链的精益管理和运营改善，进一步缩短交付周期，加快市场响应。

    （三） 积极拓展国内外新业务，期待未来行业反弹

    上汽集团也在不断积极探索新技术，具有“最后一公里”自主泊车功能的荣威 Marvel X Pro 版实现量产发布，同时以该项目为载体，上汽智能驾驶决策域控制器i-ECU 实现批产，高精度电子地图实现商业化应用落地，公司在智能驾驶产业链上的协同开发机制基本形成。斑马智行系统 3.0 版本正式发布，场景引擎功能进一步丰富，实现在更多场景下为用户提供智能化的主动服务。与此同时，上汽“海外互联网汽车模式”在泰国市场取得初步成功之后，今年又向印度市场加快技术溢出，名爵印度公司搭载上汽互联网系统iSMART 的首款产品 MG Hector 于 6 月底成功上市，市场反响热烈。我们预计，随着下半年行业走出低迷，国六车型供需稳定，单车利润将有所回升，公司下半年业绩将大概率扭转。

    3. 投资建议

    公司作为国内主机厂龙头代表之一，前期全面布局电动智能化，行业产能出清后将享受龙头红利。预计19-20 年归母净利为354 亿/382 亿元同比增长-1.64%/7.76%，对应EPS 为3.03 元/3.27 元，对应PE 为8.15/7.57 倍，维持“推荐”评级。

    4. 风险提示

    （1）汽车行业整体增速不达预期；

    （2）新能源车补退坡风险；