好莱客(603898)：上半年营收增长平稳 新品类、新渠道贡献增量

1H19 业绩低于我们预期

    公司公布1H19 业绩：收入9.38 亿元，同比增长3.86%；归母净利润1.49 亿元，同比下降17.86%，受当期确认政府补贴金额减少影响，业绩低于我们预期，扣非净利润1.29 亿元，同比增长1.11%。

    其中Q1/Q2 营收增长5.2%/3%，归母净利润增长（下降）8.2%/-24.2%。

    发展趋势

    1、新品类、新渠道是上半年营收增长的主要驱动力。上半年公司营收增长3.86%，分产品看，核心品类整体衣柜营收下降2.86%，橱柜实现营收2540 万元，同比增长1217%，成品配套实现营收3401 万元同比增长15.4%，木门/门窗各自实现1498 万元/1867 万元营收，大家居新品类接力增长。分渠道看，经销商专卖店渠道营收增长2.1%，经销商门店数净增加18 家至1803 家；直营渠道收入受门店数从21 家降至15 家影响，营收下降15%；大宗业务确认营收800 万元，上半年公司加大拎包入住项目开拓力度，开发楼盘54 个，与万科、碧桂园等龙头地产公司达成合作，我们预计未来将持续贡献增量收入；家装渠道营收占比已经达到5%，通过经销商拓展的模式进驻城市超过600 个，成为重要的引流渠道。

    2、盈利能力整体稳健。上半年公司实现毛利率39.4%，同比提升0.1ppt 基本持平，分产品看，整体衣柜受原态板产品、轻奢产品占比提升带动，毛利率提升1.8ppt，橱柜/成品配套毛利率分别提升15.7/7.87ppt。销售费用率同比下降1ppt，费用控制良好；管理研发费用率提升1.3ppt，主要系设立门窗事业部与杭州营运分部，导致相关薪酬、办公费增加所致，受非经常性收益中政府补贴从去年同期5063 万元降至906 万元影响，净利率下降4.2ppt 至15.9%。

    3、下半年重点关注公司多元渠道引流与新品类拓展情况。渠道方面，公司目前在家装/互联网、拎包入住等渠道加大发力，上半年公司与齐家网通过交叉持股形式深度合作，关注后续多元渠道引流进展；产品端，上半年新拓展木门/门窗品类，橱柜也在低基数、门店上样基础上快速增长，继续关注公司大家居多品类拓展情况。

    盈利预测与估值

    由于行业竞争加剧、政府补贴金额减少等影响，我们下调2019/20年每股盈利预测5.9%/9.1%至1.23 元/1.35 元。当前股价对应19/20年12.0 倍/11.0 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于盈利预测调整，我们下调目标价9%至21.00 元，对应17.0 倍19 年市盈率和15.5 倍20 年市盈率，较当前股价有41.3%的上行空间。

    风险

    地产调控持续升级，原材料价格大幅波动。