闰土股份(002440)：中报业绩符合预期 静待旺季来临及苏北产能复产

2019 上半年业绩符合我们预期

    公司公布2019 上半年业绩：收入32.68 亿元，同比下滑4.16%，环比增长7.0%；归母净利润8.27 亿元，对应每股盈利0.72 元，同比增长17.19%，环比增长36.3%，扣非后净利6.27 亿元，主要为政府补助2.29 亿元，总体符合预期。综合毛利率37.7%，同比下滑1.8ppt，主要受公司苏北产能停产及原料中间体涨价影响；期间费用控制良好，业绩期内三费率9.39%，同比下降3.0ppt，环比下降1.7ppt。

    发展趋势

    “金九银十”将至，看好染料涨价行情。受下游需求淡季及中美贸易摩擦影响，目前分散染料/活性染料市场均价为37,500/ 28,500元/吨，同比去年同期下滑7.4%/ 13.6%。公司目前拥有分散染料产能11 万吨，活性染料产能8 万吨，其他染料产能近2 万吨，同时公司活性染料整体搬迁首期8 万吨项目已经于今年6 月开始试生产，产能逐步爬坡至60%左右，稳居国内染料市场前二位，进一步扩大规模优势。随着“金九银十”传统旺季的到来，我们预计染料价格将同比高位，我们测算，染料价格每上涨1,000 元/吨，公司净利润将增厚1.15 亿元，EPS 将增厚0.10 元。

    环保持续收紧，苏北子公司逐渐复产，有望贡献盈利。自3·21响水爆炸事故后，多家染料中间体企业受到影响，截至目前苏北多数停产的染料产能仍在等候复产通知。2018 年5 月，由于环保收紧，闰土股份江苏三家子公司江苏远征、江苏明盛、江苏和利瑞停产，2019 年1 月，公司公告，江苏远征和江苏明盛已经收到政府复产通知，将逐步恢复产能，江苏和利瑞未收到复产通知，2017 年江苏远征和江苏明盛贡献净利润约10%，江苏和利瑞贡献净利润约3%。同时，公司将持续加大环保投入，保障原材料供应。

    盈利预测与估值

    我们看好染料价格上行趋势，上调2019/2020 年净利润预测20.4%/19.9%至17.22/18.97 亿元，但由于公司苏北部分产能尚未复产，我们下调营业收入16.5%至75.5 亿元。当前股价对应7.2 倍2019年市盈率和6.5 倍2020 年市盈率。维持跑赢行业评级和目标价13元，对应8.7 倍2019 年市盈率和7.9 倍2020 年市盈率，较当前股价有21%的上行空间。

    风险

    中美贸易摩擦加剧，下游需求不及预期。