山西汾酒(600809)：业绩增长符合预期 省外市场扩张加速

事件：公司发布半年报，报告期内公司实现营收63.77 亿元，同比+22.30%；归母净利润11.90 亿元，同比+26.28%；实现每股收益1.37 元，同比+25.84%。2019Q2 实现营收23.20 亿元，同比+26.30%；实现季度归母净利润3.13 亿元，同比+37.96%。

    投资要点

    去年高基数下，Q2 增速合理，业绩符合预期。 Q2 公司收入和归母利润分别实现了23.20 亿元和3.13 亿元， 同比增26.30%和37.96%， 较去年二季度45.30%/69.50%的高速增长有所放缓，高于全年20%收入增速指引，业绩增长符合预期。公司销售收入商品收到现金流入74.72 亿元，同比+86.06%，公司的经营净现金流为16.9 亿元，预收款同比/环比增加6.61/2.78 亿元，反映动销良好，渠道仍打款积极。

    中高价产品增速快，省外市场继续扩张： 公司产品依然是主导策略“抓两头，稳中间”，青花系列在次高端赛道高举高打、玻汾系列在低价区域持续增长、老白汾力争稳步发展。分产品看，2019H1 汾酒实现销售收入56.34 亿元，预计同比增长超过20%，系列酒/配制酒分别实现4.81/2.01 亿元。分区域看，2019H1 省内/省外分别增长9.68%和48.78%，其中Q2 省内外收入为10.31/12.58 亿元，省外规模超过省内，说明公司继续加大省外渠道和终端扩张力度，逐步实现全国化的扩张。

    毛利率回归原轨道上行，费用率有所提升。公司2019H1 毛利率71.46%，同比+2.18pct，其中Q2 毛利率70.6%，同比+3.3pct，大幅的增加主要系去年上半年低毛利的汾牌并表，毛利率回升到原有上升的轨道。同时，19Q2 销售费用率21.57%，同比+3.58pct，主要系广告的促销费用及市场拓展费用较大幅度提升；管理费用率5.21%，同比+0.33%。在毛利率和费用率双提升的情况下，19H1 的净利率同比有0.2pct 的小幅下降，至19.84%。

    推进战略投资资源整合，实现良好发展。公司于2018 年落实汾酒与华润的战略协同，将借鉴华润在消费品领域的运营经验，积极寻求在产品推广、渠道和品牌运作等方面的合作。此外，公司将进一步配合集团公司整体上市工作，完成集团酒类及相关业务收购，实现资源整合，进一步提升公司综合竞争力和盈利水平。

    投资建议：次高端竞争加剧对后续销售费用或还存在压力，需要重点关注，但是公司产品战略清晰，省外渠道开拓取得显著成效，且考虑后续与华润的协同效应，我们预测公司2019 年至2021 年每股收益分别为2.16、2.68 和3.35 元。净资产收益率分别为26.2%、 27.9% 和30.2%，维持买入-A 建议。

    风险提示：改革不达预期、合作不达预期、需求下滑、市场竞争加剧