燕京啤酒(000729)19年中报点评：19H1业绩短期承压 副品牌放量成亮点

一、事件概述

    公司发布19 年中报。报告期内，公司实现营收64.62 亿元，同比+1.37%，实现归母净利润5.12 亿元，同比+1.13%。

    二、分析与判断

    Q2 收入、利润双放缓，副品牌放量成亮点

    19H1 公司实现营收64.62 亿元，同比+1.37%，折合Q2 单季度实现营收30.14亿元，同比-2.63%；19H1 实现归母净利润5.12 亿元，同比+1.13%，折合Q2 单季度实现归母净利润4.54 亿元，同比+0.22%。19Q2 公司业绩增速环比趋缓，收入端主因Q2 多雨对燕京主品牌产生较大冲击，利润端主因Q2 冬奥会赞助费用首次计提对冲了增值税利好因素。从销量看，19H1 公司实现销量257.85 万千升，同比-0.66%，主要是19Q2 销量下滑明显（19Q2 销量139.85 万千升，同比-3.75%）。19H1 燕京主品牌销量175.96 万千升，同比-3.71%，三个副品牌实现销量62.16 万千升，同比+10.88%，漓泉/雪鹿/惠泉三家公司均取得收入正增长，其中漓泉品牌表现尤其优秀（19H1 漓泉公司收入+19.82%，雪鹿+6.07%，惠泉+0.45%）。从吨价上看，归功于产品结构升级持续推进及增值税率下调利好，公司19H1 吨价达2325.19 元/千升，同比+2.03%，增速介于青啤（同比+5.42%）与重啤之间（同比+1.62%）。

    毛利率提升+税金及附加营收占比下降促进净利率微涨

    毛利率：19H1 公司毛利率达到42.56%，同比微增0.14ppt，在今年上半年玻璃瓶及大麦价格持续上行的背景下，毛利率逆势提升，主要归功于产品结构持续优化+瓦楞纸及铝罐等包材价格回落+增值税率下调；净利率：归因于毛利率提升及税金及附加营收占比的下降，19H1 公司净利率达到8.80%，同比微增0.04ppt，其中19H1税金及附加营收占比同比-0.63ppt，主要归功于产品吨价提升稀释消费税率从而导致消费税营收占比同比-0.55%。期间费用率方面，19H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.45ppt/+0.15ppt/+0.22ppt/-0.10ppt，其中销售费用率增加主因Q2 冬奥会赞助费用计提导致广告费宣传费营收占比同比+0.21ppt，管理费用率增加主因职工薪酬营收占比同比+0.28ppt。

    深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调，持续看好公司盈利能力改善

    公司在北京、内蒙古、广西三大优势市场市占率均超过75%，优势市场的垄断地位是燕京推动产品结构升级的重要前提。同时，增值税率下调对盈利薄弱的啤酒行业弹性巨大，我们预计19 年4 月份起增值税率下调3 个百分点将会对公司带来约1 个百分点的利润率提升。深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调，我们持续看好公司盈利能力的改善。

    三、投资建议

    预计19-21 年公司实现营业收入为120.24 亿元/125.15 亿元/132.55 亿元，同比+6.0%/4.1%/5.9%；实现归属上市公司净利润为2.67 亿元/3.34 亿元/4.01 亿元，同比+48.6%/24.9%/20.0% ， 折合EPS 为0.09 元/0.12 元/0.14 元， 对应PB 为1.35X/1.32X/1.28X。当前啤酒板块整体市净率为2.95 倍，公司估值低于行业，考虑到深耕优势市场推进产品升级叠加增值税下调，预计未来公司利润增速将快于行业平均水平。综上，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    市场竞争加剧超预期、成本上涨超预期、食品安全风险