白云机场(600004)中报点评:非航进入快速发展期 上调评级

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:沈晓峰 日期:2019-09-01

扣除民航发展基金返还取消影响后,业绩已实现增长,上调至“增持”

    白云机场2019 年上半年营收38.6 亿,同增3.7%,归母净利润4.3 亿,同降39.1%。净利润较我们此前预测(人民币4.5 亿)低4.6%,由于T2 投产后营业成本同比上涨较快,业绩略低于预期。同时由于民航发展基金返还取消,公司业绩承压明显,我们测算扣除此影响,2019 年上半年归母净利润同增13.2%,T2 投产后,免税广告等非航业务增厚业绩明显。我们看好公司作为国际门户枢纽,航线结构不断优化,经营效率和盈利水平不断提升,并基于中期业绩,调整2019E/20E/21E 归母净利润至9.4/12.9/17.8亿,更新目标价区间为20.24-21.92 元,调高至“增持”评级。

    流量增长低位徘徊,国际线表现亮眼

    受到民航局时刻紧缩政策以及航空出行需求疲软影响,公司2019 年二季度流量增速相比一季度继续放缓。4-6 月公司完成起降架次11.9 万次,同增2.4%(一季度/上半年同增2.8%/2.6%),旅客吞吐量1,750 万人次,同增3.5%(一季度/上半年同增4.8%/4.1%)。分地区来看,国际线增长更快,2019 年上半年国际线起降架次和旅客吞吐量分别同增3.7%和9.1%,国内线仅为同增2.2%和2.5%,白云机场国际枢纽作用不断增强。

    商业发展势头强劲,免税业务值得期待

    扣除发展基金返还取消影响(2018 年上半年4.3 亿),2019 年上半年白云机场营业收入同增17.4%,明显高于流量增幅,主要是由于T2 投产后,免税广告等非航业务的快速发展。报告期白云机场免税销售额8.44 亿,同比增加5.56 亿,客单价达91.5 元,并且伴随中免在白云免税业务日趋成熟,客单价仍有较大提升空间。另外由于广告面积增大,以及外包后经营效率提升,广告业务录得净利润2.1 亿,同比增加1.2 亿。

    T2 投产推高成本增长

    受到2018 年4 月T2 投产影响,折旧、运行维护等费用刚性上涨,本期营业成本30.1 亿,同增19.2%,毛利率22.0%,相比2018 年上半年扣除民航发展基金返还后,仍下滑1.2pp。其中本期计提折旧8.0 亿,同增83.5%。扣除折旧后营业成本同增5.8%,仍略高于流量增幅。不过伴随产能利用率爬坡,预计公司盈利能力将持续改善。

    上调目标价区间至20.24-21.92 元,上调至“增持”评级

    我们看好白云机场作为国际枢纽,航线结构优化过程中,非航业务发展,带来的业绩与盈利能力的不断提升。我们调整2019E/20E/21E 净利润预测值-3.1%/0.6%/0.8% 至人民币9.4/12.9/17.8 亿; 测算目标价区间20.24-21.92 元,基于2.8x 2019PB(A 股其余三家上市机场算术平均PB,公司2019PB 为7.83 元),目标价21.92 元;基于自由现金流折现法,目标价20.24 元(无风险利率3.1%,WACC10.7%);上调至“增持”评级。

    风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期,免税业务发展不达预期