老白干酒(600559):并表影响消除 增速合理回归

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:杨勇胜/李泽明 日期:2019-09-01

公司19Q2 收入利润增长12.3%/7.1%,Q2 收入预期中放缓。公司18 年并购丰联酒业带来收入高增,19Q2 后营收增速将完全依靠内生增长,增速放缓是必然,随着产品结构持续升级,预计公司营收有望保持10%+。期待公司能进一步聚焦省内市场升级和下沉,在次高端上持续发力,不断加强与板城的协同效应,进一步提升市占率,同时在三个省外并购标的管理上也能有所侧重。随着公司并购丰联后运营管理进入正轨,费用率具备下行空间,期待公司能够进一步提升费用投放效率或增加费效比考核,释放改革业绩弹性。给予19-20 年EPS 为0.51、0.59 元,给予20 年25X PE,一年目标价14.75 元,维持“强烈推荐-A”评级。

    19Q2 收入利润增长12.3%/7.1%,Q2 收入预期中放缓。公司19H1 营收19.59亿,同比+34.33%,归母净利润1.94 亿,同比+32.67%,其中Q2 单季营收8.10亿,同比+12.34%,归母净利润0.77 亿,同比+7.08%,丰联酒业18Q2 已开始并表, 故19Q2 开始公司营收增速完全靠内生增长,Q2 增速放缓属预期之中。

    19Q2 末预收款3.30 亿,同比-47.90%,19Q2 销售回款8.91 亿,同比-2.64%,经营净现金流-1.21 亿,较去年同期下降0.53 亿,主要系预收款减少及支付给职工的现金增加所致。

    毛利率略有下降,费用率持续优化。公司19H1 毛利率61.62%,同比-1.02pct,推测一是与费用成本化结算有关,二是中档酒增速高于高档酒,分结构看,以1915、古法20 年和十八酒坊15 年以上为代表的高端酒,上半年收入6.7 亿,同比增长42.6%,中档酒收入5.8 亿,增长69.8%,老白干系列为主的低端酒收入5.7 亿,增长15%。19H1 销售费用率26.17%,同比-1.95pct,主要系会议费、招待费等下降较多,19H1 管理费用率(含研发)8.90%,同比-0.63pct,主要系工资薪酬、日常办公费优化所致。19H1 税金及附加比率15.57%,同比+0.67pct,净利率小幅下降-0.12pct 至9.9%。

    营收有望保持双位数增长,期待公司继续聚焦省内升级和下沉,进一步加强与板城的协同效应,同时在省外并购标的管理上也能有所侧重。公司18 年并购丰联酒业带来收入高增长,19Q2 之后营收增速将完全依靠内生增长,增速放缓是必然,公司当前产品调整基本结束,重点发力300 元以上次高端,有望带动收入保持双位数增长。公司并购板城后,成为省内绝对龙头,但与徽酒和苏酒龙头相比,无论从产品结构还是市占率均差距较大,且河北省竞争环境比较特殊,主要竞争对手并不在于省内地产酒,而是来自川酒、汾酒和洋河等外来名酒竞争,行业竞争更加激烈,期待公司能够进一步聚焦省内市场升级和下沉,在次高端上持续发力,同时不断加强与板城的协同效应,进一步提升市占率。此外,除了板城烧锅外,其他三个省外并购标的管理难度较大,希望公司在管理上也能够有所侧重。

    费用率仍居高位,期待公司进一步提升费用投放效率,释放业绩弹性。老白干销售费用率对比同行仍处于较高水平,其中会议费、招待费相比去年同期有明显下降,但人员薪酬和促销费则提升较多。我们预计随着并购丰联后运营和管理逐步进入正轨,公司的销售和管理费用率具备下行空间,期待公司能够进一步提升费用投放效率或增加费效比考核,释放改革业绩弹性。

    投资建议:净利率仍有提升空间,维持“强烈推荐-A”评级。公司18 年并购丰联酒业带来收入高增长,19Q2 之后营收增速将完全依靠内生增长,增速放缓是必然,随着产品结构持续升级,预计公司营收有望保持10%以上增长。随着公司并购丰联后运营管理进入正轨,费用率具备下行空间,期待公司进一步提升费用投放效率或增加费效比考核,释放业绩弹性。给予19-20 年EPS 为0.51、0.59元,给予20 年25X PE,一年目标价14.75 元,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:需求下行,省内竞争加剧,并购整合不及预期。