中国交建(601800)中报点评：收入向好盈利承压 H股回购显信心

　　收入增长提速但毛利率下降明显，拟回购H 股股份，维持“增持”评级公司发布19 年中报，19H1 营收2403 亿元，yoy+15.3%，归母净利润85.8亿元，yoy+4.9%，不及市场和我们预期，扣非净利润增速-3.3%，资产处置及金融资产公允价值变动贡献较多非经常收益。H1 公司CFO净流出398亿元，同比多流出58 亿元。Q2 收入与订单增速环比改善显著，但毛利率大幅度下滑使得盈利承压，我们预计H2 毛利率有望有所回升，同时收入增速或保持较高水平，利润质量有望边际改善。公司同时公告拟回购不超过H 股总股本10%股份，后续或做注销处理，我们认为彰显了公司对中长期经营的信心，预计19-21 年EPS1.26/1.38/1.50 元，维持“增持”评级。

    　　Q2 收入增速环比提升，但毛利率下滑导致毛利负增长H1 公司基建/设计/疏浚收入增速15.2%/21.3%/1.5%，Q1/Q2 收入增速9.6%/19.9%，我们预计Q2 收入加速主要系基建施工与设计增长加快所致。

    　　但H1 公司综合毛利率11.76%，同比降1.97pct，致使公司19H1 毛利同比下降-1.23%，基建/设计/疏浚毛利率同比变动-1.82/-1.98/-1.73pct，或与海外高毛利业务收入占比下降及国内原材料涨价等因素相关，我们预计H2材料价格对毛利率的影响有望趋弱，毛利率有望边际回升。H1 基建/设计/疏浚利润总额增速1.4%/11.8%/2.7%，我们认为H1 利润总额占比86%的基建建设业务利润增长相对乏力，致使公司利润增长不及预期。

    　　期间费用率有所下降，运营类业务收入稳健增长H1 公司销售/管理（不含研发）/财务费用率0.19%/3.51%/1.45%，同比变化-0.03/-0.24/-0.45pct，投资类项目利息收入同比增长147%是财务费用率下行主因，H1 公司利息费用同比升22%，我们认为公司长期应收款增长高峰或已过，未来投资类项目逐步回款有望缓解资金压力。H1 投资收益增加、减值计提减少等非经常因素对利润贡献较大，预计H2 公司盈利质量有望回升。H1 公司BOT 项目运营收入28.19 亿元，yoy+28.9%，可比口径收入增速13%，但H1 运营业务净利润亏损12.43 亿元，我们认为未来若公司运营项目能逐步进入成熟期，其中长期利润和现金流贡献潜力可观。

    　　订单已逐步回暖，工程盈利能力仍行业领先，维持“增持”评级H1 公司新签订单增速15.9%，较Q1 提升明显，H1 末在手订单1.92 万亿元，为收入维持较高增长创造了条件。H1 公司施工业务毛利率仍然领先可比公司，彰显公司项目运作能力，H1 末特许经营权类资产1988 亿元，占资产比重19.7%，资产绝对量和资产占比均明显领先可比公司。由于公司H1 毛利率下行幅度超我们预期，我们下调19-21 年EPS 至1.26/1.38/1.50元（1.33/1.48/1.62 元），当前可比公司19 年Wind 一致预期PE7.7 倍，我们认为公司资产质量及经营能力行业领先，认可给予公司19 年9-10 倍PE，目标价11.34-12.60 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：毛利率下行超预期，施工收入高增长持续性不及预期。