海澜之家(600398)半年报点评：收入增速边际改善 打造“品牌+平台”型服装旗舰

　　1、事件：19H1 收入超市场预期，净利润略低于市场预期。19H1 公司实现营收107.21 亿（+7.07%），归母净利润21.25 亿（+2.87%），扣非归母净利润19.90 亿（-2.51%）。公司营收和利润增速差异主要系：1）6 月底公司控股英氏婴童，合并英氏资产负债表，带来资产减值；2）爱居兔和童装男生女生产生亏损；及3）18 年7 月发行的可转债新增7500 万财务费用。扣非净利润和归母净利润增速差异主要系：1）非流动资产处置收益7175 万元（18H1 为6.17 万元）；2）收到政府补助2339 万元（+51.7%）；及3）交易性金融资产等产生的投资收益4494 万元（18H1 为-59.85 万元）。分季度来看，Q2 公司实现收入46.33 亿元（+9.58%），归母净利润9.16 亿元（-2.08%），扣非净利润8.36 亿元（-9.42%）。

    　　2、分品牌来看：

    　　海澜之家系列：19H1 海澜之家主品牌实现营收86.28 亿（+5.05%），实现持续稳健增长。截止19H1，海澜之家门店共5449 家，报告期净开152 家，我们估计商场和购物中心门店占比有提升；

    　　爱居兔：19H1 实现营收5.47 亿（-9.79%），营收略有下降，系消费环境影响，大众女装品类销售承压。截止6 月底，爱居兔门店共1241 家，报告期净关40 家，处于调整期；

    　　圣凯诺：19H1 实现营收9.36 亿（+12.88%），收入增长较为稳定；其他品牌（主要系海澜优选、OVV 女装、AEX 男装、男生女生童装）：新品牌培育效果显著，19H1 实现营收3.08 亿（+993.07%），实现大幅增长主要系基数较低，同时男生女生并入所致。截止6 月底，其他品牌门店共1050家，报告期净开83 家。

    　　3、分渠道来看：

    　　线下渠道：2019H1 实现营收98.37 亿元（+8.14%），占比94.41%，增长较快主要系公司提升门店选址要求，完善标杆商场布局，优化存量门店，提升单店收益。不包含圣凯诺品牌，公司直营门店实现营收5.94 亿元（+132.91%），实现高速增长，主要系主品牌海澜之家的直营强势增长拉动；加盟门店实现营收88.89 亿元（+3.45%），实现稳健增长。

    　　线上渠道：2019H1 实现营收5.82 亿元（+0.28%），占比5.59%，增速缓慢主要系公司主品牌不打折地策略影响其线上流量，预计新品牌未来线上营收占比会逐渐提升。

    　　4、盈利能力：直营占比提高使毛利率提升

    　　毛利率：公司19H1 实现毛利率41.67%，同比改善1.08pct，主要系主品牌海澜之家直营店增长迅猛，毛利率改善。分品牌来看，海澜之家系列实现毛利率44.56%，圣凯诺毛利率为48.55%，有效拉动整体毛利率。分季度来看，Q2 单季公司实现毛利率39.16%（-2.38pct），我们认为主要是Q2 销售淡季促销力度加大，大闹天宫系列等新品主打性价比拉低毛利率，以及新并表品牌的旧库存清仓促销的影响。

    　　费用率：公司费用率有所上涨，19H1 销售/管理+研发/财务费用率分别为9.27%（+1.61pct）、5.64%（+0.98pct）、-0.07%（+0.21pct）。销售费用率上涨主要系本期直营门店增多；管理+研发费用率上涨主要系在建项目折旧摊销和新并表带来员工薪酬增加；财务费用率上涨主要系报告期摊销的债券利息费用增加。分季度来看，Q2 单季度公司销售/管理+研发/财务费用率分别为9.19%（-0.03pct）、6.31%（+2.03pct）、0.16%（+0.53pct）。

    　　净利率：费用率上升了抵消毛利率的改善，导致净利率略有下降。19H1公司实现归母净利率19.82%（-0.81pct）。Q2 单季度公司实现归母净利率19.76%（-2.35pct）。

    　　5、存货控制得当，并表影响经营净现金流入

    　　存货：公司在有新品牌并表的情况下，依然保持了存货总体规模稳定，截止6 月底存货为88.42 亿元（+0.20%），与2018 年年报期相比减少了约6亿，我们估计主品牌库存水平有明显下降，控制得当。库存周转能力基本持平，19H1 公司库存周转次数为0.68 次（-0.01 次）。19H1 公司计提存货跌价准备8710.80 万元（+13.08%），我们认为主要是新增了并表品牌男生女生的跌价准备。

    　　应收账款：截止19/6/30 公司应收账款为7.71 亿元（+64.22%），应收账款周转次数14.73 次（-4.09 次），主要受新并表品牌影响。

    　　经营性现金流：19H1 公司经营性现金流为4.99 亿元，同比降低40.68%，主要系部分加盟商分成款集中结算导致的季节性波动，预计对年度现金流不会造成显著影响。

    　　6、主品牌稳健发展，新品牌加速孵化，童装发展潜力大，看好公司成为“品牌+平台”型服装旗舰

    　　1）海澜之家主品牌：不断调整渠道结构，加大购物中心和商场的渠道占比，产品品质不断升级，不断与热门IP 推联名款提升品牌调性，在高性价比消费日渐崛起的消费时代，看好海澜之家主品牌长期稳定增长。

    　　2）新品牌加速孵化：几个正在孵化的新品牌中，我们相对看好海澜优选、OVV。海澜优选作为专注国民优质生活的精选一站式家居产品集合店，用公司擅长的高频服装销售带动低频家居消费，所销售的产品也相对标准化，更容易复制海澜之家主品牌的商业模式。OVV 定位中高端女装，定位清晰，开店顺利，预计会较快成为成熟品牌。

    　　3）童装发展潜力大：公司旗下拥有大童童装品牌男生女生及婴童童装品牌英氏，目前仍在融合期，我们预计公司可以向收购品牌输出优秀的品牌管理能力、渠道管理能力、提升供应链效率，我们预计婴氏并表也会对2019年全年净利润带来正面贡献。

    　　维持买入评级，考虑到公司净利润略低于预期，我们略下调公司盈利预测。

    　　预计2019-2021 年实现净利润37.37 亿元（+8.16%）、40.52 亿元（+8.45%）/43.99 亿元（+8.56%）；预计19-21 年公司EPS 为0.85、0.92、1 元（原值为0.88/0.99/1/11 元）；对应PE 为9.95/9.17/8.45。

    　　风险提示：培育品牌盈利不及预期，消费疲软；库存积压风险。