中航资本(600705)：信托租赁双轮驱动 产融结合行业领先

业务结构渐明晰，租赁信托双支柱。中航资本于2012 年借壳*ST 北亚上市，成为立足于航空业的典型产业资本控股公司：一方面公司通过旗下各金融子公司为航空工业集团股东提供多方位的综合金融服务，另一方面公司以金融资本助力国防科技工业等实体产业。中航资本的业务结构逐渐明晰，基本形成了“租赁+信托”的双支柱发展模式。2018 年，租赁、信托占营业收入的比例达51.7%、21.6%，占营业利润的比例达30.7%、34.7%。

    中航信托转型主动管理，信托报酬率领先行业。信托业务规模发展迅速，2013-18 年营业收入复合增速达17.2%，净利润复合增速达20.1%。2018 年在去通道的监管压力下加快转型，信托业务主动管理资产规模不断壮大，规模占比自2013 年的不足三成增长至2018年的接近六成。中航信托的信托报酬率显著高于行业平均，后续基于公司主动管理转型、集合资金信托规模占比提升，预期具备进一步提升的空间。

    中航租赁保持高速发展，深耕优势领域。中航租赁主要从事飞机与运输设备类资产的融资租赁及经营性租赁，2018 年总资产与净资产分别同比增长50.9%、46.1%，规模扩张为利润增速打下基础；公司2013-18 年营业收入与营业利润CAGR 达31.8%、26.0%，明确的行业布局叠加前期租赁行业快速发展的红利助力公司规模扩张、业绩走强。租赁行业竞争加剧，中航租赁杠杆率上升，2018 年公司ROE 小幅下滑，预计增资后资本实力增强、租赁业务保持增长，ROE 具备平稳改善动力。

    中航资本具备领先的产业研究投资能力。公司建立并完善领先的产业研究投资能力，一是产业研究能力，对产业投资形成深入的研究和判断；二是产业投资能力，一方面来源于公司的产业直投能力，尤其是在国企改革、军民融合等重点领域的深耕发展，另一方面主要来源于设立相关产业投资基金，有针对性地实施重点产业的投资。

    投资建议：公司信托与租赁双轮驱动下，规模扩张、业绩平稳，首次覆盖给予增持评级。

    预计中航资本2019-21 年营业收入同比增速分别为36.3%、24.0%、20.7%，归母净利润同比增速分别为9.3%、19.1%、18.0%，对应ROE 分别为11.8%、12.5%、13.1%。对公司采用分部估值法，中航信托主动管理转型下保持较高ROE、给予12 倍PE；中航租赁增资后预期稳定扩张、预期后续ROE 保持稳定，给予1.2 倍PB；其余分部保守估值采用1 倍PB，各分部加总后得到公司合理目标市值为451.7 亿元，对应每股股价约为5.03 元，当前股价对应19/20/21 年PB 分别为1.4X、1.2X、1.1X，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：监管环境趋严下信托规模增速放缓；行业监管趋严以及宏观经济下行导致租赁规模扩张增速放缓；资本市场波动加大、证券公司经纪业务佣金率持续下滑；集团内部关联交易导致系统性风险。