金禾实业(002597)中报点评：业绩符合预期 三氯蔗糖盈利能力突出 定远项目支撑长期成长

投资要点：

    公司发布2019 年半年报：上半年实现营业收入19.78 亿元（YoY -12.3%），归母净利润4.01 亿元（YoY -26.1%），扣非后归母净利润3.83 亿元（YoY -25.3%），其中Q2 营业收入10.69 亿元（YoY -4.4%，QoQ +17.6%），归母净利润2.21亿元（YoY -12.2%，QoQ +22.1%），扣非后归母净利润2.22 亿元（YoY -8.0%，QoQ +37.9%），业绩符合预期。期间费用方面，公司研发投入同比增长3470 万元，财务费用同比减少2152 万元。Q2 研发投入环比增加1569 万元，财务费用环比减少883 万元。上半年公司销售毛利率33.1%，同比下降1.5 pct；Q2 毛利率34.6%，环比提升3.5 pct。

    业绩符合预期，Q2 收入、净利润环比改善。报告期内，公司精细化工实现营业收入9.82 亿元，同比增长5.5%，毛利率46.5%，同比提升4.0 pct，精细化工营业收入和毛利率同比上涨，主要是安赛蜜产品价格上涨、三氯蔗糖新增产能放量同时成本下降以及主要原料价格下降。基础化工实现销售收入8.92 亿元，同比下滑18.6%，毛利率20.2%，同比下降13.3 pct。基础化工产品收入和毛利率同比下滑， 主要是行业景气回落， 主要产品如双氧水/ 甲醛/ 浓硝酸/ 液氨上半年均价1042/1328/1593/2955 元/吨，同比下滑35%/10%/5%/22%。环比看，公司收入和净利润环比上升，精细化工方面三氯蔗糖1500 吨新增产能3 月开始满产，贡献主要增量；基础化工方面，主要产品如双氧水/甲醛/浓硝酸/液氨均价分别为1153/1412/1665/2973 元/吨，环比上涨约24.5%/13.8%/10.5%/1.3%。此外一季度春节因素对销量有一定影响，二季度主要产品销量环比均有提升。

    三氯蔗糖加速扩产，复制安赛蜜成功之路。公司三氯蔗糖一季度投产1500 吨新产能，上半年转入固定资产约9600 万元，当前3000 吨产能满产。三氯蔗糖项目上半年整体贡献净利润约1.1 亿元，盈利能力突出。根据最新环评信息，公司将投资约10 亿元继续扩产5000 吨产能，扩产完成后设计产能将达到8000 吨/年，远超现有竞争对手。公司通过技术、规模、成本优势快速扩大市场份额从而获得行业定价权，复制安赛蜜成功之路。当前阿斯巴甜使用标准66 项，安赛蜜20 项，三氯蔗糖30 项，公司积极推动安赛蜜、三氯蔗糖使用标准制定，应用领域有翻倍空间。

    定远基地陆续投产，进一步推动公司向精细化工及新材料转型发展。公司定远一期年产4 万吨氯化亚砜、年产1 万吨糠醛、30MW 生物质锅炉热电联产和污水处理项目的土建主体工程均已按时封顶，其中生物质热电联产项目已于2019 年7 月实现并网发电试运行，氯化亚砜、糠醛当前已投料试车。定远基地项目进一步向上游原料开发延伸，实现产业链的垂直一体化整合，从而进一步发挥成本优势，提高综合竞争能力。同时公司未来向糠醛、氯化物、双乙烯酮等产业链下游延伸，例如糠醛向呋喃系列中间体延伸；氯化物可用于制备高效消毒剂、酰基氯化物等；双乙烯酮可用于制备防腐剂脱氢乙酸钠、医药中间体 4-氯乙酰乙酸乙酯/甲酯等。此外公司通过设立产业基金培育新兴项目，未来产品结构有望不断丰富，进一步推动公司向精细化工及新材料转型发展。

    回购股份用于员工激励，彰显长期发展信心。公司推出一期核心员工持股计划，筹集资金总额上限为1.02 亿元，参与对象为公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、中层核心管理人员和业务技术骨干，总人数不超过755 人，其中董事、监事和高级管理人员共计15 人。股票来源为公司回购专用账户回购的公司股份，员工持股计划购买回购股票的价格为16 元/股。实施员工持股计划有利于建立和完善公司与员工的利益共享机制，实现公司、股东和员工利益的一致性，促进长期、稳定发展；充分调动员工的积极性和创造性，吸引和保留优秀管理人员和业务骨干，提高员工凝聚力和竞争力。同时为提高员工参与本次员工持股计划的积极性，公司控股股东金瑞投资、实际控制人之一杨乐先生承诺：如果参与本次员工持股计划的持有人发生亏损，金瑞投资、杨乐先生将就其本金亏损部分予以补足。

    投资建议：维持“买入”评级，维持盈利预测，预计2019-21 年归母净利润9.00、11.53、13.20 亿元，EPS 为1.61、2.06、2.36 元，对应PE 为12X、10X、8X。

    风险提示：项目投产及推广不及预期；甜味剂行业竞争加剧；产品价格下跌