伊利股份(600887)：沉着应对竞争 坚定迈向千亿

伊利Q2 主营收入/业绩增长9%/12%。收入略有放缓，业绩增长符合预期，业绩弹性超过年初指引。公司积极应对竞争，且季度波动下全年目标不改，积极努力拥抱转型，新业务逐步落地期待突破。略调整19-21 年EPS1.14、1.15、1.35 元，对应增速8%、2%、17%（暂不考虑并购），当前市场盈利预期已有回落，同时在激励方案草案初步落地，未来几年预计业绩确定性更强，叠加资金国际化背景下，估值水平可看更高，强烈建议关注预期回落后的布局良机，维持35 元目标价，重申“强烈推荐-A”评级。

    伊利Q2 主营收入/业绩增长9.37%、11.83%，收入有所放缓，业绩弹性有所释放。19 年上半年营收449.7 亿，同比+13.58%；归母净利润37.8 亿，同比+9.71%，扣非净利润35.2 亿，同比+9.00%。其中Q2 收入同比+9.37%；归母净利润同比+11.83%；扣非净利润+8.69%。Q2现金回款增长19 亿，同比增长8.37%，经营性现金流净额24 亿，同比下降12 亿，主因系Q2 支付给员工薪酬现金相关。

    低温压制整体收入增速，常温、奶粉份额强化，不影响全年目标达成。量价拆分来看，H1量、价、结构分别贡献收入8-9%、1%、3-4%。分业务板块来看，H1 公司液态奶板块增长13%，奶粉板块增长13%，冰品增长15%。根据公司中报，尼尔森数据披露H1 常温液态奶、低温液态奶、奶粉细分品类的零售额增长率分别为3%、-0.7%、8.8%。公司同口径市占率，常温液奶市占率提升2.4%，（其中常温酸提升5.8%），低温市占率同比下降1.1%（Q1 下滑1.3%），奶粉市占率提升0.6%（Q1 提升0.5%）。我们分析增速回落原因，低温板块增速有所放缓，另外行业增速环比回落、常温UHT 竞争加大、促销加大背景下价格贡献减弱等因素，也影响收入增速，但Q1 超15%增速本就有旺季效应，单季度增速波动不影响全年目标达成。

    成本上行及奶粉业务拉低毛利率，广告宣传费用率如期下降。1）H1 来看，H1 毛利率下降0.10pct 至 38.6%（其中液体奶下滑0.07pct、奶粉下滑1.62pct，冷饮提升1.21pct）。

    今年上游奶价提升5-6%，对整体毛利率有一定挤压，但液态奶通过减缓促销、结构高端化传导转移，另外奶粉行业竞争加剧，毛利率在成本和竞争的双重压力下削弱。H1 销售费率略有下降，其中广告宣传费占销售费用比例下降3.8pct。绝对数与去年基本持平，销售人员工资上升幅度较大。H1 管理费用率上升1.2pct，与管理及研发人员薪酬大幅提升相关，与公司转型期组织建设、人才激励整体加大的背景相关。2）Q2 来看，毛利率37.1%，下滑1.4pct。销售费用率下降2.9pct，原奶进一步抬升背景下成本压力持续，但费用率在高基数下如期回落，带来一定利润弹性。

    深化品牌和渠道优势，重点产品引领增长。中报披露，公司不断通过渠道深耕来加强渗透，常温液态乳市场渗透率同比提升2.7pct 至83.9%，其中在三四线城市渗透率提升2.3pct至86.2%。公司H1 增加经销商数目为1689 个，拓展速度背后是品牌整体实力。“金典”、“安慕希”等重点产品收入增长30%，新品占比17.4%，比2018 年提升2.6%。进一步推进全球产业链布局，截至6 月，综合产能近1126 万吨，上下游产业链竞争优势更强。

    短期沉着应对竞争，中期蓄力转型及战略差异化。我们判断，部分单品价格战的影响是偏短期的，边际递减的，核心还是在于产品品牌力之争，金典安慕希只要坚持做升级、消费者触及，稳定增长可期。中期来看，伊利多板块建设雏形显现，伊利所坚持的高举高打模式，有望在奶酪、饮料等高附加值产品上复制，与竞品战略差异化背景下，传统液奶的焦灼局面也有望转好。

    投资建议：应对竞争，蓄力转型，盈利预期回落，估值可看更高，重申“强烈推荐-A”评级，关注预期回落后的布局良机。伊利Q2 收入略有放缓，业绩增长符合预期。公司积极应对竞争，且季度波动下全年目标不改，积极努力拥抱转型，新业务逐步落地期待突破。股权激励目标初步落地，未来几年预计业绩确定性更强，资金国际化背景下，伊利估值中枢有望保持在25-30X 区间。维持19-21 年EPS1.14、1.15、1.35，对应增速8%、2%、17%（暂不考虑并购），35 元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期