华侨城A(000069):扩规模和加速周转逻辑持续兑现 且安全边际显著

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:李洋/赵可/刘义/路畅 日期:2019-09-01

公司上半年盈利实现较高增长,扩规模和加速周转逻辑持续兑现,且高盈利项目进入结算周期也给2019 年全年业绩提供较充分保障。预计公司2019-2021 年eps分别为1.58、1.87 和2.20 元,对应pe 分别为4.3X、3.6X 和3.1X;目前市值较NAV 折价约50%,也即无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际。公司的资源优势与加快周转驱动未来业绩提速,是典型的估值提升与业绩提速双击的潜在标的,维持“强烈推荐-A”投资评级,第一阶段目标价9.48 元(对应2019PE=6X)。

    投资要点:

    (1)上半年盈利实现较高增长。公司上半年收入/营业利润/归母净利分别为177亿/41 亿/28 亿,同比分别+20%/24%/40%,扣非后归母净利同比+45%。具体看,毛利率较去年同期提升了8.7 PCT 至65.4%,结构上主因地产结转毛利率提高,但这也导致土增税大幅增加,对冲之下营业利润增速仅略高于收入增速;而期内结转项目权益比较明显提高,拉升归母净利增速至40%。

    (2)拿地补货仍较为积极,且成本可控。公司上半年销售表现良好,单华侨城大厦项目就贡献了100 亿预收,而合计并表销售回款大致370 亿,较去年同期+30%。

    上半年新增土储项目16 个(12 个以底价成交),主要分布在深圳、广州、南京、武汉、西安、合肥等一线和核心二线城市,同时依托综合开发能力优势,布局三四线城市的综合体开发项目也先后落地(如潮州、茂名等);新增的16 个项目对应权益总投资额181.4 亿,权益建筑面积437 万平(全口径617 万平),同比+90%左右(18 年全年同比+140%),权益楼面均价大致0.42 万元/平,成本可控。整体而言,公司17 年以来积极扩充土储且强化与其他优秀开发商合作,成本也相对可控,优厚的土储为未来规模扩张奠定基础。

    (3)高盈利项目迎来竣工周期保障结算业绩。2019 年公司深圳华侨城大厦(已售未结,预收款100 亿,19 年11 月竣工)、天鹅湖花园(18 万方,19 年12 月竣工)、香山里花园(13 万方,19 年1 月竣工)等高盈利项目,以及南京华侨城、宁波欢乐海岸等重点项目均将实现竣工交付,尤其是深圳项目,土地成本极低,售价极高。此外,2018 年末公司预收账款423 亿,同比+37%,在不考虑项目合作带来的投资收益的前提下,公司2019 年业绩仍然具备高增潜力

    (4)适当加杠杆助力规模扩张,短期偿债压力可控。截至年中,公司有息负债规模近1200 亿,对应净负债率106%,较去年底提升了22 PCT,在近两年规模高速扩张背景下,杠杆水平适度提高但仍属合理范围之内;公司在手现金大致351 亿,对短期有息负债保障系数为122%,短期偿债压力仍可控。

    投资建议:公司上半年盈利实现较高增长,扩规模和加速周转逻辑持续兑现,且高盈利项目进入结算周期也给2019 年全年业绩提供较充分保障。预计公司2019-2021 年eps 分别为1.58、1.87 和2.20 元,对应pe 分别为4.3X、3.6X 和3.1X;目前市值较NAV 折价约50%,也即无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际。公司的资源优势与加快周转驱动未来业绩提速,是典型的估值提升与业绩提速双击的潜在标的,维持“强烈推荐-A”投资评级,第一阶段目标价9.48 元(对应2019PE=6X)

    风险提示:房地产调控政策超预期,周转速度低于预期,三四线项目去化率低于预期。