农业银行(601288)中报点评：普惠特色大行 资产质量大改善

利润增速五大行最高，维持“增持”评级

    农业银行于8 月30 日发布2019 年半年报，上半年归母净利润增速同比+4.9%，较1Q19 上升0.6pct，居五大行之首，业绩符合我们的预期。公司资产质量大幅改善，息差较一季度上升，中间收入增速领跑大行。我们预测公司2019-2021 年归母净利润增速5.7%/6.0%/6.4% ，EPS0.61/0.65/0.69 元，目标价4.48~4.98 元，维持“增持”评级。

    息差较一季度上升，主要受资产端驱动

    上半年年化ROE、ROA 分别同比下降2.15pct、0.03pct 至14.57%、1.05%，2018 年6 月公司进行1000 亿元定增，ROE 受到摊薄而同比下行。1H19净息差为2.16%，较2018 年下降17bp，主要压力在负债端，存款竞争激烈导致成本上行趋势明显（尤其是个人存款，成本较2018 年+27bp）。但我们测算1H19 息差较1Q19 上升4bp，好于其他大行的表现，主要驱动因素在资产端，1H19 生息资产收益率较1Q19 上升11bp。负债端成本较1Q19 继续上升4bp，或继续受到存款成本的拖累。

    不良贷款率大幅下降，对公零售均向好

    6 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.43%、278%，分别较Q1 末-10bp、+14pct，不良率下降、拨备覆盖率上升幅度均居五大行之首，以一己之力带动大行整体不良率下降6bp。目前农行不良率在大行中仅高于中行、拨备覆盖率则遥遥领先，建立资产质量优势。关注类贷款占比较2018 年末下降31bp，降幅同样居大行之首。对公与零售不良率全面向好，对公贷款不良率较2018 年末下降24bp，主要得益于制造业和批发零售业不良贷款的持续化解，基础设施行业不良率则有所抬升。个人贷款不良率较2018年末下降7bp 至0.58%，住房按揭、信用卡、个人经营贷不良率均下降。

    中间收入增速领跑，资本实力已全面巩固

    上半年中间业务收入同比+16.6%，增速较Q1 回落8.3pct，仍居于大行首位。与工行、建行类似，第三方支付带动的电子银行收入是中收增长的主要支柱，但农行的电子银行收入同比增速高达41.7%（工行、建行分别24.7%、18.3%）。代理业务收入已经恢复正增长（同比+1.3%）。资本充足率15.48%，较Q1 末+0.14pct，主要得益于4 月600 亿元二级资本债的发行。目前1200 亿元永续债发行计划已获银保监会批准，再创银行资本工具发行金额新高（前次为农行2018 年6 月的1000 亿元定增），提升资本充足率至16.29%（据6 月末RWA 测算）。

    普惠特色的潜力大行，目标价4.48~4.98 元

    鉴于公司基本面改善超预期，我们调整2019 至2021 年归母净利润增速预测至5.7%/6.0%/6.4%（前次4.6%/5.0%/5.5%），EPS 为0.61/0.65/0.69元（前次0.61/0.64/0.67 元），2019 年BVPS4.98 元（与前次一致），对应PB0.68 倍，可比大行Wind 一致预测PB 为0.73 倍，我们继续给予2019年目标PB0.9~1.0 倍，维持目标价4.48~4.98 元。

    风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。