华侨城A(000069)中报点评：资源禀赋兑现盈利 片区模式穿越周期

核心观点

    2019 上半年公司实现营收176.5 亿元，同比增长20.0%；实现归母净利润28.1亿元，同比增长39.5%；实现扣非后归母净利26.6 亿元，同比增长45.3%，公司总体业绩略超出预期。公司片区开发模式在资源获取成本和产品溢价层面的盈利优势明显，综合毛利率保持行业领先，上调2019-2021 年EPS 至1.62、2.03、2.53 元（前值1.59、1.92、2.30 元），维持“买入”评级。

    资源禀赋优势兑现盈利，片区开发模式优势持续凸显

    上半年公司业绩超预期，主要源于：1、旅游和地产收入的双增长，均同比+22.5%，前期销售高增长和文旅扩张逐渐兑现；2、地产业务毛利率同比+13.9pct 至80.6%，带动综合毛利率达到历史新高的65.4%，随着行业高景气周期叠加片区开发模式成本和溢价优势的显现，公司盈利能力大幅领先主流房企；3、高权益比项目集中结算，少数股东损益占净利润比重同比-8.8pct 至3.6%。报告期末公司预收账款同比+47.7%至582.8 亿元，先进模式加持下，优质待结转资源的业绩兑现空间依然值得期待。

    销售延续强势表现，低成本扩张进一步巩固盈利优势

    据我们跟踪，上半年公司地产销售金额达370 亿元，预计同比增速接近50%。公司深度受益于核心一二线城市需求端的趋势性复苏，销售增速保持行业领先。凭借文旅优势，公司继续以低成本扩张资源版图，上半年新增权益投资金额181.4 亿元，新增权益建面436.78 万平，同比+90%。新获取16 个土地项目中12 个底价成交，主要位于粤港澳大湾区、西安、济南、南京、武汉等核心城市，资源储备持续优化，进一步巩固盈利优势。

    行业领军优势持续巩固，文旅政策环境更趋友好2019 年AECOM 联合TEA 发布的报告显示，华侨城继续蝉联全球主题公园集团四强。公司目前旗下共有19 家景区、开放式休闲旅游区、度假区及独立运营的演艺项目和24 家酒店、1 家旅行社。上半年累计接待游客1782万人次，同比持平。七地欢乐谷接待游客人次同比有小幅增长；北京欢乐谷、武汉欢乐谷、重庆欢乐谷游客增幅均超10%。8 月23 日，国务院办公厅印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》，通过九大激励措施鼓励文化旅游消费，公司文旅业务有望迎来新一轮加速发展。

    文旅+地产领军企业，维持“买入”评级

    公司独特的“文旅+地产”模式对盈利空间的改善持续显现，此外依托央企背景的产业生态和融资相对优势明显，我们看好片区开发模式的异地复制效率和空间，以及刺激消费的政策环境下文旅业务的新一轮快速发展。上调2019-2021 年EPS 至1.62、2.03、2.53 元（前值1.59、1.92、2.30 元）。参考可比公司2019 年平均6.0 倍PE 估值，给予公司2019 年5.0–6.0 倍PE 估值，目标价8.10-9.72 元（前值9.54-11.13 元），维持“买入”评级。

    风险提示：文旅项目面临全球主题公园品牌的竞争；重点布局的一二线城市回暖持续性不确定。