海利尔(603639)：2019H1净利润下滑16.54% 制剂业务持续增长

　　投资要点：

    　　上半年净利润同比下降16.54%。2019 年上半年，公司实现销售收入14.30亿元，同比增长14.48%；实现归属母公司净利润 2.01 亿元，同比下降16.54%，主要系吡虫啉和啶虫脒原药价格持续低迷、市场观望成交量萎缩等原因造成。销售费用率6.66%，较上年同期上升1.5 个百分点，主要系制剂业务销售占比增加，制剂业务人员有所增多。研发费用为5464.25 万元，较上年同期增长57.93%，主要系公司加大了研发力度。

    　　原药产品价格低迷。国内安全环保形势依然严峻，农药原药市场整体呈现高位震荡整理走势，受供需关系不匹配影响，价格涨跌互现。根据卓创和中农立华原药数据，吡虫啉2019 年上半年均价16.35 万元/吨，同比去年下降13.96%；啶虫脒2019 年上半年均价17.06 万元/吨，同比下降13.34%；吡唑醚菌酯2019 年上半年均价19.24 万元/吨，同比下降26.76%。

    　　制剂业务持续增长。2019 年上半年国内制剂实现销售收入连续增长。2019年7 月，公司完成了对凯源祥100%股权的收购。凯源祥主要产品有甲维盐、吡虫啉、啶虫脒原药以及杀虫剂、杀菌剂等制剂，名下制剂产品登记证62 个，经营客户四百多家，产品国外支持登记涉及九个国家二十多个产品证件资源，具有相对稳定的渠道与客户资源。2018 年净利润为1791.94 万元。

    　　加强布局海外市场。目前公司已取得澳大利亚，新西兰， 玻利维亚等 50 个国家 800 多个产品的支持登记和自主登记，正在哥伦比亚、多米尼加、肯尼亚等 60 多个国家进行支持登记和巴西、欧盟的自主登记。2019 年1 月，公司通过子公司奥迪斯认缴出资 1000 美元成立海利尔缅甸公司，目前正在积极布局在阿根廷、菲律宾和巴西等国家设立子公司。

    　　积极推进在建原药项目。公司坚持制剂、原药和中间体一体化战略，利用此前自筹资金建设的第二代烟碱类杀虫剂噻虫嗪和噻虫胺原药项目整体工程已完工， 待相关审批手续完成后进入生产状态，同时加快推进建设丙硫菌唑杀菌剂原药和第三代烟碱类杀虫剂呋虫胺原药项目。

    　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2019-2021 年净利润为3.76 亿元、4.88亿元、6.15 亿元，对应EPS 分别可达2.22 元、2.88 元和3.63 元，给予公司2019 年13-15 倍PE，对应合理价值区间为28.86-33.3 元，维持优大于市评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；募投项目进展不及预期。