三只松鼠(300783)中报点评：线下门店加速扩张 经营质量进一步优化

核心观点：

    收入稳步增长，线下门店快速扩张

    公司发布半年报，1H19 实现营收45.1 亿元，同比增长39.6%；归母净利润2.66 亿元，同比增长27.9%。分渠道看，第三方电商平台GMV 为48.1 亿元，实现营收39.98 亿元，占比达88.6%；自营APP 的GMV 为0.47 亿元，收入为0.41 亿元，注册用户数达167 万人，客单价为133 元；线下营收4.71 元，占比10.4%，其中截止半年末，投食店和联盟小店分别拥有73 家、78 家，较2018 年年底分别新增19 家、66 家，实现营收2.14亿和0.59 亿元。分品类看，坚果和零食分别实现营收22 亿和15.6 亿元，收入占比分别为49%、34.7%，同比增速分别为9.6%、75.7%，其中零食仍保持高速增长。门店平效方面，投食店为1.75 万元/平/年，联盟小店为2.09 万元/平/年（2019 年以前开设门店）。

    公司毛利率稳步提升，线下大举扩张拖累净利率

    1H19 公司的综合毛利率为30.86%，同比提升0.48 pp；其中坚果毛利率为32.57%，同比提升2.08 pp；零食毛利率为31.42%，同比提升0.31pp。公司销售管理费用率为22.11%，同比提升1.27 pp。综合来看，1H19的净利率为5.91%，同比下降0.53 pp。

    盈利预测及投资建议

    三只松鼠是国内休闲食品行业龙头，其轻松活泼的品牌形象深入人心。公司上市后保持加速扩张趋势，我们上调盈利预测，预计归母净利润19-21年分别为4.00 亿/5.00 亿/6.01 亿元，考虑公司在电商渠道的领先地位，以及线下各渠道的加速扩张，参考可比公司，给予公司19 年52xPE，对应合理价值51.87 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格波动的风险；新零售风起，行业竞争加剧的风险；电商红利减弱，公司过度依赖电商的风险；食品安全控制的风险。