中国国航(601111)：收益品质小幅下滑 中报归母净利润负增长

　　投资要点：

    　　中国国航公布2019 年中期业绩。2019H1，公司实现营业收入653.1 亿元/+1.67%（/表示同比，下同），实现归母净利润31.4 亿元/-9.49%，基本每股收益0.23 元。其中Q2，公司实现营业收入327.6 亿元/+0.4%，归母净利润4.2 亿元/-50.4%。

    　　737max 停飞影响运力投放，收益品质国际优于国内。2019H1，公司净增飞机7 架，机队规模达676 架。ASK、RPK 增速分别为5.9%、6.6%，客座率80.99%，同比提升0.51pct。其中，受737max 停飞等因素影响，公司Q2ASK增速4.9%，低于Q1 的7.0%。收益品质方面，受宏观经济增速下滑影响，上半年公司客公里收益0.5214 元，同比下滑1.29%。上半年，公司国际航线表现优于国内，ASK 投入国际8.8%远高于国内的3.4%，但国际座公里收益同比增长2.0%，而国内同比下滑1.4%。飞机日利用率9.71 小时，同比增加0.15 小时。

    　　可比口径营业成本同比增长5%，单位成本下滑0.9%。2019H1，公司营业成本547.8 亿元，同比仅增长0.97%，还原国货航不再并表的影响，公司营业成本同比增长5.0%。公司单位ASK 营业成本同比下滑0.9%。具体而言，公司航油成本176.1 亿元，同比增长0.19%；起降及停机费用80.6 亿元/+9.3%，高于航班数4.2%的增速，我们认为主要是机型结构和机场上调起降等费用的原因。由于经营租赁并表、国货航剥离，公司折旧及租赁费104.4亿元/+2.4%；飞机保养、维修和大修成本28.9 亿元/-15.5%；薪酬成本91.0亿元/+4.0%；餐饮费用19.3 亿元/+6.7%。

    　　经营租赁并表放大财务费用，汇率敏感性大增。三费方面，2019H1 公司销售费用33.2 亿元/+8.5%，管理费用20.75 亿元/-6.1%。财务费用25.87 亿元/+36.2%。财务费用同比大幅增加的原因主要是（1）执行新的租赁准则，利息支出24.4 亿元，同比增长78.1%；（2）经营租赁并表致美元负债由去年同期的371 亿元增加至604 亿元，汇率敏感性大大增强。今年上半年汇率贬值0.2%，去年同期贬值1.2%，受此影响，汇兑损失1.19 亿元，同比减少3.99 亿元。

    　　盈利预测及投资建议。考虑到2019 年下半年民航基金减半及今年的减税降费政策，且下半年若油价维持现状，则下半年油价将同比下滑13%左右。我们预计2019-2021 年公司EPS 分别为0.55、0.72、0.78 元，给与公司2019年PE 区间19-21 倍，合理价值区间10.45-11.55 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：油价大幅上涨、人民币大幅贬值、补贴减少等。