潞安环能(601699)：Q2归母净利润略降 盈利改善及国改推进可期

　　投资要点：

    　　上半年公司归母净利润同比增长约8%，但Q2 环比下滑。公司2019H1 实现营业收入/归母净利112.6/15.0 亿元，同比+3.7%/8.0%。其中，计算Q2 单季实现营业收入/归母净利56.4/6.3 亿元，环比Q1+0.4%/-27.3%。我们认为，Q2 公司归母净利润环比大幅下滑或主要由于煤炭综合售价下滑、支出研发费用1.87 亿元（环比Q1+1.33 亿元）以及计提资产及信用减值损失合计0.86亿元所致。上半年公司少数股东损益转正，主要为潞宁煤业（持股57.8%）资产重组后盈利显著提升所致（H1 净利1.45 亿元）。

    　　经营数据： 19H1 商品煤销售量价同比略升，混煤占比提升致Q2 均价下滑。

    　　公司19H1 商品煤销量1672 万吨，同比+2.1%；综合销售均价579 元/吨，同比+0.4%。其中，Q2 单季销售量875 万吨，环比+9.8%，综合售价570元/吨，环比-3.2%，综合售价环比下跌主要由于售价较低的混煤销售占比提升所致，Q2 公司喷吹煤/混煤销量286/582 万吨，环比-10%/+30%，混煤占比66%，较Q1 提升10pct，我们认为主要是季度之间的结算问题，上半年混煤整体销售占比为61%，符合公司近年销售结构。上半年公司煤炭业务毛利率44.2%，同比微降0.02pct。从产销量看，上半年公司原煤产量2054 万吨，完成全年4000 万吨生产计划的50%，但销量仅为2017~2018 年年均销量的44%，我们预计下半年公司商品煤销量也有望显著增长。同时由于公司高新技术企业证书于2018 年底到期，因此目前税收暂未按照15%的优惠税率计提，若年底高新技术企业认定续期完成，前期多计提的税款也有望冲回。

    　　现金收购集团矿井，有望显著增厚利润。近期公司公告，拟以现金支付方式向控股股东潞安集团购买其所持有的慈林山煤业（下辖慈林山煤矿、夏店煤矿、李村煤矿，合计产能540 万吨/年）100%股权。估算若产能顺利注入，将提升上市公司产能近13%（2018 年底上市公司在产产能合计4280 万吨）。

    　　盈利方面，根据2019 年7 月30 日公司收购公告，截至6 月30 日，慈林山煤业取得扣非净利1.44 亿元（未经审计），并且由于李村煤矿处于投产初期，我们认为未来盈利能力提升可期，因此我们预计，若资产注入上市公司，每年将至少提升公司归母净利近3 亿元，增幅逾11%（按2018 年归母净利计算）。

    　　盈利预测与估值。目前焦煤企业整体估值偏低，公司作为山西焦煤龙头，2019年8 月28 日2019 年PE、PB 估值仅为7x 和0.8x，低于可比公司。暂不考虑收购后对公司业绩影响， 我们给予公司19~21 年EPS 分别为1.05/1.06/1.07 元，根据可比公司估值，给予公司19 年业绩10~12 倍的PE，对应合理价值区间为10.50~12.59 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：大额坏账准备计提；环保限产力度不容易把握；下游需求大幅低于预期。