广州酒家(603043)中报点评：淡季收入增速加快但费用承压 持续关注后续业务整合

　　公司2019 年8 月28 日发布2019 年半年报，1H2019 公司营业收入9.51 亿元，同比增长20.22%；归母净利润6430 万元，同比增长10.19%；扣非后归母净利润5130 万元，同比下降4.98%。对应毛利率47.78%、营业利润率8.85%、净利润率6.66%。

    　　2Q2019 单季，公司实现营业收入4.19 亿元，同比增长20.77%，增速环比加快；归母净利润1879 万元，同比下降4.92%；扣非后归母净利润943 万元，同比下降41.75%。对应毛利率48.60%、营业利润率6.30%、净利润率4.37%。

    　　2 季度相对淡季，但收入增速仍然保持较高增长。1H2019，公司食品制造业务实现营业收入 5.90 亿元，同比增长23.40%，餐饮服务业务实现营业收入 3.37 亿元，同比增长 14.01%。由于上半年为月饼销售淡季，公司主营业务构成占比最大的板块依次为餐饮（36.1%）、其他（饼酥和腊味）（32.4%）、速冻（27.8%）和月饼（3.7%）。分季度来看，餐饮、其他（饼酥和腊味）、速冻、和月饼板块1Q/2Q2019 分别对应收入增速12.06%/16.44%、17.29%/18.19%、32.69%/11.40%和27.50%/130.20%；餐饮板块门店数量增加提振收入，速冻板块则收缩外协粽子产能，进一步聚焦主业。

    　　从区域市场来看，截止1H2019，公司广东省内和省外收入占比分别为88.3%和9.8%，后者较去年同期增长1.7 个百分点，省外业务规模进一步扩大；1Q/2Q2019，广东省内和省外的收入增速分别是17.33%/18.05%和51.98%/37.99%。随着3 季度月饼销售旺季到来，我们判断公司的收入增速仍将维持较快增长，主要依据是公司的预收款规模增速亮眼。截止1H2019，公司的预收款规模达到3.83 亿元，较去年同期的2.88 亿元同比增长32.90%。

    　　毛利率持续提升但期间费用小幅攀升导致业绩短期承压。分季度来看，公司1Q2018-2Q2019 毛利率分别为47.68%/47.81%/59.58%/53.61%/47.14%/48.60%，同比变动为+1.28/+0.56/+0.72/+3.16/-0.54/+0.79 个百分点，2Q 毛利率上行主要因毛利率较高的月饼板块收入占比提升所致。但公司期间费用率提升幅度更为明显，1H2019，公司四项费用率为40.32%，同比增长1.51 个百分点。分拆来看，销售费用2.62 亿元，同比增长15.06%，销售费用率27.58%，同比变动-1.18 个百分点；管理费用1.11 亿元，同比增长34.85%，管理费用率11.64%，同比变动+0.24 个百分点；研发费用2169 万元，同比增长167.55%，研发费用率2.28%，同比提升1.26 个百分点。研发费用的增加主要系公司继续加大新品开发力度，研发上市新品所致。

    　　产能投放符合预期，后续还看并购项目整合形成合力。公司继续坚持“餐饮立品牌，食品创规模”的发展方向，抓住全国食品制造行业快速发展的机遇，充分调动资源，结合原材料及销售等区位优势，落子湘潭及梅州生产基地项目，同时顺利完成了粤西地区粮丰园项目的并购工作。一方面开启跨区域产能联动布局，分区域突出功能定位，深化协同联动，提高管控效率。另一方面，拟通过新基地的建设，推进智能制造，提升智能化生产水平，实现生产水平的提高。未来，　　随着新基地的投入及产能的释放，公司产品将进一步向粤东、粤西、华中以及华东等地区辐射延伸，逐步向全国拓展。

    　　除了产能投放之外，公司另一看点在于其并购整合能力。公司2018 年陆续战略性投资了广州德利丰40%及粮丰园食品66.96%的股份，意在进一步充实其月饼及饼酥的产能和覆盖市场（粮丰园为茂名当地知名饼屋）。截止1H2019，两家企业净利润分别为-58.06 万元和-648.24 万元，我们预计随着下半年月饼业务放量，其对应亏损均将有所减少。也正是看重粮丰园的后续发展，公司2019 年7 月决议以不超过2,650.75 万元追加收购粮丰园23.05%股权，交易估值1.15 亿元。

    　　2019 年8 月，公司又完成了对广州市国资管理集团下属陶陶居食品的2 亿元收购，本次收购是以“餐饮立品牌，食品创规模”为发展方向，继续落实公司“食品+餐饮”双轮驱动战略的具体举措之一。广州酒家通过本次交易取得“陶陶居”

    　　优质品牌后，有利于公司进一步扩充食品及餐饮平台的老字号品牌，与公司原有品牌形成互补并产生协同效应，增强核心竞争力，最大化公司股东利益。

    　　盈利预测与评级： 我们预测公司2019-2021 年营业收入分别为31.44/37.39/46.74 亿元， 增速分别为23.91%/18.95%/24.99%；归母净利润分别为4.49/5.15/6.41 亿元，增速分别为16.83%/14.93%/24.27%；按公司目前股本计算摊薄EPS 分别为1.11 元/1.28 元/1.59 元；对应8 月29 日收盘价PE 分别为31x，27x 和22x。

    　　风险因素： 1）跨省经营有待考验；2）人力成本密集，自动化率有待提高；3）限制餐饮消费政策出台对公司有打击：4）员工激励机制有待加强；5）食品安全，特别是非洲猪瘟相关风险；6）项目达产不及预期；7）宏观经济下行降低消费预期。