华鲁恒升(600426)系列报告三：从行业景气看公司所处周期位置

目前华鲁虽主要产品景气都处低位，但尿素盈利很好，远期存在下行风险，市场对此也一直都有担忧，所以公司PE 也降至历史最低水平。然而我们认为乙二醇目前同样极不正常的低位，未来存在很大均值回归的可能，届时应该足以弥补尿素潜在景气回落的风险，具体如下：

    投资要点

    乙二醇暴跌原因分析：供给方面主要是煤制乙二醇的大量扩张，一方面是由于近年煤制乙二醇在催化剂和运行稳定方面取得技术突破，另一方面则是受前期聚酯产业链高景气的刺激，进度滞后或成本较高的在建项目纷纷加快上马。需求方面主要是下游聚酯短期受到外部经贸不确定性的冲击，导致整体供需严重失衡，但从现金成本看应该也已接近底部。

    乙二醇价格已近底部：短期价格底部由企业现金成本决定。油制企业能够通过乙烯下游产品的综合盈利维持生产，对单一乙二醇亏损的承受能力较强，而煤制装置的专一性使得其承受亏损的能力较弱，若现金亏损将大概率减产或停产。所以短期乙二醇的底部价格由煤制乙二醇的现金成本决定，我们测算约3900 元/吨（不含税），折含税价格约4400 元/吨。

    乙二醇长期价格有望回升：当前乙二醇的价格不仅触及煤制产能的现金成本，在油制的乙烯各下游中也是盈利最差，长期看价格回归的动力充足。而从供需看，即使国内外大量新增供给完全释放，以当前油煤价格测算，未来行业洗牌后的均衡价格也有望回归至4700 元/吨（不含税）的中枢水平，对应华鲁仍有近4.5 亿的毛利润提升空间。这也相当于300 元/吨（不含税）的尿素跌幅承受能力，能够弥补尿素未来潜在的景气回落，因此长周期看华鲁当前产能25 亿的盈利中枢应该还是能够维持的。

    财务预测与投资建议

    我们预测19-21 年华鲁恒升每股EPS 为1.42、1.58 和1.70 元，按照可比公司19 年14 倍市盈率，给予目标价19.88 元并维持买入评级。

    风险提示

    乙二醇价格复苏不及预期；产品和原材料价格波动等。