东方证券(600958)：投资、资管贡献主要业绩 继续消化股质风险

　　业绩回顾

    　　维持中性

    　　1H19 业绩符合预期

    　　东方证券1H19 收入同比+89%至80.8 亿元；归母净利润同比+69%至12.1 亿元；对应2Q19 净利润同比-121%/环比-105%至-5990 万元；与业绩快报一致，2Q 投资回落以及资产减值加大拖累业绩。

    　　此外，净资产同比+2.9%至526.7 亿元；1H19 年化净资产收益率同比+1.9ppt 至4.6%；业务及管理费率同比-28.1ppt 至34.7%。

    　　发展趋势

    　　投资业务驱动上半年业绩改善。1H19 投资收入同比增长31%至19.7 亿元、收入占比42%（总收入剔除大宗商品相关其他收入），对应年化投资收益率同比+1.6ppt 至7.2%。自营交易规模较年初+9%至933 亿元，其中债券：股票：基金：其他=91%：6%：2%：

    　　2%，股票较年初+56%至54 亿、债券较年初+9%至846 亿。

    　　资管业务同比有所回落。1H19 资管收入同比-45%至8.3 亿元，占调整后收入18%。1）东证资管：资管规模较年初+2%至2040 亿（其中集合440 亿、公募955 亿）、主动管理占比高达99%。或因业绩报酬下降，东证资管上半年收入同比-42%至9.2 亿元、净利润同比-51%至3.0 亿元。2）汇添富基金（持股35%）上半年收入同比+6%至18 亿元、净利润同比+15%至5.3 亿元。

    　　资本成本下降抵消融资利息下滑，利息净收入同比+26%至5.2 亿元。两融利息同比-18%至3.9 亿元（期末余额111 亿、市占1.2%）。

    　　股质利息同比-21%至7.1 亿元，对应表内余额较年初-11%至229亿元；当期新增信用减值4.7 亿元、主要来自股票质押风险项目。

    　　经纪业务涨幅弱于行业。经纪收入同比+5.2%至7.8 亿元（vs.市场股基交易额同比+28%），其中席位租赁及代销产品收入有所下降投行表现与市场趋同、股债承销份额保持稳定。投行表现与市场趋同，收入同比-8%至5.3 亿元，股、债承销份额保持稳定。

    　　盈利预测与估值

    　　由于费用率假设调整，我们上调2019/2020 年净利润3.5%/1.6%至26.9 亿元/30.7 亿元。公司A/H 股价对应19 年1.3x/0.6x P/B。维持A 股中性评级及目标价11.5 元，对应19 年1.5x P/B 及15.6%上行空间；维持H 股跑赢行业评级和目标价5.9 港元，对应19 年0.7xP/B 及22.4%上行空间。

    　　风险

    　　交易额显著回落、股/债市大幅波动、信用风险暴露超预期。