太平鸟(603877)：仍处于渠道调整期 2季度环比略有改善

1H19 业绩不及我们预期

    公司公布2019 上半年业绩：收入31.2 亿元，同比下滑1.5%；归母净利润1.3 亿元，对应每股盈利0.27 元，同比下滑33.1%。收入符合预期但净利不及预期，因收入下滑叠加期间费用相对刚性。

    2 季度单季收入同比增长2%净利润下滑29.2%，较1 季度单季收入下滑4.5%净利润下滑34.9%略有回暖。

    按品牌拆分，PEACEBIRD 女装、PEACEBIRD 男装、乐町女装、MiniPeace 童装及其他1H19 收入分别-2.6%、-4.8%、+12.4%、-3.7%及+15.8%，占总收入36%、35%、14%、12%、3%。

    按渠道拆分，线下收入同比降低4.6%，占比71%。期内集团净关店167 家，门店数合计4,427 家。其中直营店收入增长4.3%，占比50%，净开店73 家；加盟收入降低20.9%，占比21%，净关店232 家。公司依旧延续购物中心渠道的拓展，购物中心店中店零售额增长5%，门店总数超1,750 家，占比线下门店数的40%。线上零售额突破10 亿元，同比增长3.3%；收入同比增长8.3%，对整体收入贡献29.1%。

    整体毛利率同比提升1.4ppt 至56.4%，除PB 男装通过奥莱渠道加大老货处理力度致使毛利率下降3.1ppt 外，其他主品牌线毛利率均同比提升。销售及管理费用率上升4.2ppt 至51.6%，主要系直营店数增加及广宣开支增长。去库存取得成效，存货原值相较期初下降7.7%。经营活动现金流净流出增加8.7%。

    发展趋势

    上半年业绩虽录得下滑，但我们认为线下渠道优化（购物中心店替代低效百货店及街边店）、线上产品结构改善（新品占比提升）及过季库存清理有望驱动公司业绩复苏。

    盈利预测与估值

    因年内公司仍处于渠道调整期，我们下调2019 年及2020 年每股盈利预测9.8%及16.1%至1.29 元及1.42 元，对应同比增长8.5%及10%。

    当前股价对应2019/2020 年10.8 倍/9.8 倍市盈率。

    维持跑赢行业评级，因盈利预测调整下调目标价26%至17.03 元，估值切换至12 倍2020 年市盈率，较当前股价有22.2%的上行空间。

    风险

    多品牌复苏、线下门店拓展或库存去化不及预期。