太阳纸业(002078)：Q2盈利边际改善 期待旺季需求回暖

事件：公司发布19 半年报，上半年实现收入107.8 亿元，同比增长2.9%，实现归母净利润8.9 亿元，同比减少27.8%，实现扣非净利润8.6 亿元，同比减少28.7%。

    19H1 造纸景气度回落，Q2 纸厂盈利有所恢复：单Q2 季度公司实现收入53.3亿元，同比下滑2.0%，单季度实现归母净利润5.1 亿元，同比下滑17.2%，相较于Q1 归母净利润下滑38.3%有所收窄；我们判断公司整体收入与利润的走低主要受造纸行业景气度影响，纸价同比去年明显下跌，同时Q2 相较于Q1 行业景气度有所恢复，叠加原材料价格Q2 持续走弱，纸厂盈利性Q2有所提升。

    纸价较去年同期明显下滑：造纸行业经历了16 年末至18 年中的牛市阶段后，自18 年下半年开始景气度明显下滑，包装纸、文化纸逐步进入价格下行通道，根据纸业联讯数据，19 年7 月铜版纸、双胶纸、瓦楞纸均价相比去年同期均价分别下跌15.2%、11.5%、26.0%；同时受益于3 月招标季，文化纸4 月提价，景气度有所提升。

    原材料价格持续走弱：根据纸业联讯数据，木浆期货报盘价格在18年11-12 月以及19 年5-6 月阶段均有下跌，下跌幅度普遍在100-150美金/吨，我们认为，二季度原材料价格的下跌对于公司利润有部分正向贡献。

    牛皮箱板纸及溶解浆新增产能贡献收入增量：分产品看，19H1 收入占比较大的品类非涂布文化用纸、铜版纸收入分别下滑4.6%、29.8%，主要系纸价下跌所致，牛皮箱板纸与溶解浆收入分别提升20.7%与26.4%，这与公司新增产能（牛皮箱板纸80 万吨高档板纸项目在18 年末逐步投产、40 万吨半化学浆生产线在2019 年度进入稳定生产期）相关。

    行业景气度走低致毛利率下滑，费用率略有提升：毛利率方面，浆及纸制品整体毛利率下滑7.4pct，其中非涂布文化纸、铜版纸毛利率分别下滑10.1、13.7pct，化机浆与溶解浆毛利率变化为-2.6、1.2pct，牛皮箱板纸毛利率提升1.2pct，尽管行业纸价下跌明显，但公司牛皮纸箱板仍然处于产能释放阶段，我们认为随着产能达产毛利率仍有提升空间；费用方面，公司销售费用率3.5%（同比+0.48pct），管理费用率3.9%（含研发费用，同比+0.87pct），财务费用率2.8%（同比-0.54pct），整体费用率略有提升。

    传统旺季或有反弹行情：短期来看，我们认为文化纸有望止跌企稳，一方面金九银十传统旺季对需求有所提振，另一方面前期跌幅已较大，目前纸价处于历史价格中枢偏下位置，并且纸厂保价态度坚挺；从中期供需来看，铜版纸受地产等相关产业影响，商业印刷和期刊印刷需求增长缓慢，双胶纸终端需求的书籍、教辅教材、说明书等订单则较为刚性，文化纸需求整体稳定；供给端行业19 年新增产能较少，供需格局的稳定对于纸价有一定支撑作用。

    中长期成长可期，盈利性持续改善：公司未来几年仍有较多产能逐步释放，包括老挝120 万吨造纸项目、兖州45 万吨特色文化纸项目、20 万吨本色高得率生物质纤维项目、以及广西北海拟建的林浆纸一体化项目，规模的稳步扩张将保障公司长期成长性。

    老挝项目产能布局，具备成本优势：受环保等因素影响，国内新产能扩产难度增加，公司前瞻性在老挝布局，率先实现原材料与产能布局；此外老挝牛皮箱板纸仍处于放量阶段（两条分别年产40 万吨高档包装纸生产线，预计将于2021年上半年陆续进入试生产阶段），我们认为公司凭借自身成本端优势有望未来几年盈利持续改善；

    自产浆项目提升盈利能力：公司10 万吨木屑浆生产线和40 万吨半化学浆生产线在2019 年度进入稳定生产期，20 万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于2019 年四季度投产，老挝的40 万吨再生纤维浆板生产线已经在2019 年6 月份试产；

    盈利预测与评级：公司作为国内文化纸领军企业，盈利能力出众，业绩长期稳健增长，产品结构合理，抗周期能力强，我们预计19-20 年净利润分别22.0 亿、26.2亿元，同比增长-1.7%、19.2%，2019 年8 月30 日股价对应19-20 年PE 为9 倍、8 倍，我们给予公司19 年9~10 倍PE 估值，合理价值区间为7.65~8.5 元，给予“优大于市”评级。

    风险提示：原材料成本波动风险；纸价价格下跌风险。