广州酒家(603043):19H1收入及预收账款增速良好 研发及股权激励费用影响短期业绩

类别:公司 机构:国投证券股份有限公司 研究员:刘文正 日期:2019-08-31

公司发布19 中报:1)19H1:营收9.51 亿/+20.2%,主因食品销售与餐饮业务收入均保持增长,归母净利润0.64 亿元/+10.2%,扣非归母净利润0.51 亿元/-5.0%,扣非业绩同比下滑主要系19H1 研发费用和股权激励费用同比增多所致(分别同比增多1358 万元和743 万元),若剔除该两项费用的影响,则估测对应19H1 扣非业绩增速区间为20%-24%。经营性现金流量净额2.33 亿元/+34.4%,主因销售商品、提供劳务收到的现金增加。预收账款3.83 亿元,同比增加32.9%,比18 年年末增加302.3%,主因月饼业务;2)19Q2:营收4.19 亿/+20.8%,归母净利润0.19 亿/-4.9%,扣非归母净利润0.09 亿/-41.7%,经营性现金流量净额2.74 亿/+34.9%,预收账款3.05 亿元/+33.7%。

    食品制造与餐饮服务业务保持增长,受中秋节提前影响月饼收入大幅增加。①食品制造业务:1)19H1:实现营收5.90 亿元/+23.4%。其中,月饼营收0.34 亿/+108.0%,主因19 年中秋节提前影响,速冻食品营收2.60 亿/+22.8%,其他产品营收3.03 亿元/+17.6%。截至19H1 公司预收款3.83 亿元/YOY+32.9%,比18年年末增加302.3%,存货2.34 亿元/YOY+32.2%,比上年年末增加42.8%,预计大部分为月饼贡献。2)19Q2:食品制造业务营收2.55 亿/+21.9%,其中月饼营收0.3 亿元/+130.2%,速冻食品营收1.1 亿元/+11.4%,主因去年下半年开始的涨价推动。其他食品营收1.16 亿元/+18.2%。②餐饮服务业务:19H1 实现营收3.37 亿元/+14.0%,19Q2 实现营收1.54 亿/+16.4%。公司目前拥有19 家餐饮直营店,深圳地区首家店确认在汉国中心,预计19 年下半年可开业。

    经销商数量及销售继续增长,广东省外扩张稳步推进。①分渠道看:1)直销渠道:19H1 收入5.26 亿元/+18.2%;2)经销渠道:19H1 收入4.08 亿元/+21.4%。公司珠三角地区持续布局,经销商数量稳定增长,19H1 整体经销商数量增长45家,其中广东省内增加34 家,广东省外增加11 家。截至19H1,公司广东省内共有经销商377 家,广东省外共有经销商171 家,海外经销商10 家,合计558 家。

    公司目前线下还拥有超200 家饼屋(含加盟店)。②分地区看:1)广东省内:19H1实现营收8.25 亿元/+17.6% ;2)境内广东省外:19H1 实现营收0.91 亿元/+45.34%,主要系公司互联网营销建设效果逐步显现,省外销售业务进一步增长。③境外:19H1 实现营收0.17 亿元/+3.2%。

    19 年H1 总体费用率小幅提升,其中销售费用率略有下降。1)公司19 年H1整体毛利率47.8%/+0.05pct,期间费用率40.32%/+1.51pct。其中:①销售费用率27.58%/-1.24pct,主要系销售收入增长带动销售费用上升,其中人工成本及租赁费用增幅较大。②管理费用率11.64%/+1.26pct,主要系人工成本及股权激励费用增加。其中股权激励费用743 万元,剔除该部分影响后管理费用率+0.48pct。③研发费用率2.28%/+1.26pct,研发费用同比增长168%至2169 万元,主要系加大研发投入。④财务费用率-1.18%/+0.23pct,主要系利息收入同比略有增长所致。公司19 年H1 实现净利率6.66%/-0.82pct 。2 ) 19Q2 期间整体费用率45.91%/+2.84pct 。其中: 销售费用率30.40%/-1.34pct , 管理费用率13.89%/+2.29pct,研发费用率3.42%/+1.99pct,财务费用率-1.80%/-0.10pct。

    新工厂情况:湘潭生产基地在建工程进度38.3%,8 月初已经进入试产,但今年无法贡献月饼季销售。梅州生产基地尚在建设中,根据公司此前官网披露梅州项目2020 年下半年前投产一期项目速冻产能不低于12000 吨/年,大致相当于公司18 年末速冻总产能的66%左右。预计这两部分产能将在明后年逐步释放。

    收购老字号陶陶居,有望带来双赢。2019 年公司收购“老字号”企业广州陶陶居食品有限公司100%股权,8 月12 日陶陶居已完成本次股权转让的工商登记手续,并成为公司全资子公司。此次收购一方面有望与公司现有的“月饼+餐饮”

    主业实现协同,带来规模效应以及广式月饼的市占率提升;另一方面,为公司多品牌战略的发展上带来推动,让“老字号”陶陶居在广州酒家的资本推动下实现加速月饼等食品主业的发展,带来双赢。

    中长期逻辑:月饼速冻持续扩产+区域扩张稳步推进+股权激励落地,公司中长期稳健成长潜力可期。①产能方面:公司在18 年中秋月饼及全年速冻食品产能供不应求,19 年在湘潭项目投产+月饼提价下推动收入增长,2020 年则有望在梅州项目等进一步产能释放下,实现业绩加速上行,产能释放红利预计延续至2022 年。②渠道方面,公司在省内的深圳等重点市场通过“餐饮立品牌,食品创规模”的打法扩张,省外则通过电商布局打造爆款+线下经销商数扩张+自有仓库建设降低运费等驱动,打开华东和华中市场潜力。③公司层面:良好的现金流(18 年经营现金流净额4.7 亿)+ 估值相对便宜(2020 年PE 27x),高ROE(17-18 年ROE(摊薄)均约20%,高于行业平均)盈利能力突出+高分红(17-18年分红比率均41%以上)+高管股权激励方案落地带动业绩中枢上移。

    投资建议:买入-A 投资评级。我们预计公司2019-2021 年收入分别为 28.7亿元/35.9 亿元/43.2 亿元,归母净利为4.32 亿元/5.23 亿元/6.18 亿元,对应PE分别为31.9x、26.4x、22.3x,6 个月目标价38.50 元。

    风险提示:月饼行业竞争加剧,食品安全问题,宏观经济波动等。